（報(bào)告出品方/作者：招商證券，岳恒宇）

一、國內(nèi)草原治理先行者，扎根西北深耕生態(tài)修復(fù)

內(nèi)蒙古蒙草生態(tài)環(huán)境（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱“蒙草生態(tài)”）是位于內(nèi)蒙古自治區(qū)的生態(tài)治理類上市公司，以馴 化鄉(xiāng)土植物進(jìn)行生態(tài)修復(fù)為主營業(yè)務(wù)。公司前身為內(nèi)蒙古和信園蒙草抗旱綠化有限公司（簡稱“蒙草抗旱”），從事節(jié) 水抗旱植物的研發(fā)和推廣，2001 年成立之初即以解決西北地區(qū)惡劣的生態(tài)環(huán)境為使命。

2007 年起公司著手建立鄉(xiāng)土 植物種質(zhì)資源庫。2010 年公司成立內(nèi)蒙古碳匯評估研究院，開啟專業(yè)碳匯研究工作。2012 年 9 月公司在深交所上市， 2016 年 6 月正式更名為內(nèi)蒙古蒙草生態(tài)環(huán)境（集團(tuán)）股份有限公司，逐步發(fā)展為以種業(yè)科技和生態(tài)大數(shù)據(jù)為核心的 草原生態(tài)修復(fù)龍頭。2019 年 11 月 8 日，蒙草生態(tài)非公開發(fā)行優(yōu)先股獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。2021 年公司成立 100%控 股的碳匯科技公司，聚焦碳匯項(xiàng)目開發(fā)與碳資產(chǎn)交易，進(jìn)一步發(fā)力碳匯業(yè)務(wù)。

公司是國內(nèi)唯一以“草科技”和“種科技”實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)，扎根西北深耕生態(tài)修復(fù)數(shù)十年，是我國草原生態(tài)修復(fù)的 引領(lǐng)者和和最大的天然牧草供應(yīng)商。公司通過多年的技術(shù)積累和治理實(shí)踐，建立了國內(nèi)最完備的鄉(xiāng)土植物種質(zhì)資源庫， 結(jié)合數(shù)據(jù)科技形成了較高的草種業(yè)技術(shù)壁壘，并以此為核心支撐起牧草及草種業(yè)和生態(tài)修復(fù)兩大業(yè)務(wù)板塊，其中后者 營業(yè)收入貢獻(xiàn)率常年達(dá)到 90%以上。

牧草及草種業(yè)務(wù)包括提供不同區(qū)域生態(tài)修復(fù)用種、鄉(xiāng)土植物種苗、牧草草種及科技服務(wù)輸出，以及進(jìn)行優(yōu)質(zhì)天然牧草、 人工牧草的規(guī)?；a(chǎn)經(jīng)營。代表品牌為“快樂小草”，依托鄉(xiāng)土植物種質(zhì)資源科研體系＋生態(tài)產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)平臺(tái)選育 耐踏、綠期長、高節(jié)水、低養(yǎng)護(hù)鄉(xiāng)土草種，開發(fā)足球場、賽馬場等運(yùn)動(dòng)草坪以及節(jié)水停車場草坪等城市綠地的設(shè)計(jì)建 造和養(yǎng)護(hù)運(yùn)營。

二、暖濕氣候、林業(yè)碳匯為園林行業(yè)帶來積極變化

1、從久期角度分析園林行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：部分公司資產(chǎn)與負(fù)債久期的匹配程度有所好轉(zhuǎn)

2018 年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及金融環(huán)境變化對園林行業(yè)造成了巨大影響：上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表在擴(kuò)張，但去杠桿下 PPP 項(xiàng)目融資和監(jiān)管收緊，公司陷入短債長投的財(cái)務(wù)困境。短債長投使得企業(yè)現(xiàn)金流壓力增大。一旦經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流匱乏， 資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，企業(yè)現(xiàn)金流將出現(xiàn)滾雪球式崩塌，直接威脅企業(yè)的生存。

資本市場也是注意到了這一點(diǎn)，2018 年開始持續(xù)對園林行業(yè)表示擔(dān)憂并最終出現(xiàn)了一系列風(fēng)險(xiǎn)事件。 傳統(tǒng)分析公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流與利潤匹配程度、股權(quán)質(zhì)押率）無法避免園林這 一特定行業(yè)由公司虧損、增加會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流重塑等因素對財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來的影響，不能準(zhǔn)確反映行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我們定義資產(chǎn)（或負(fù)債）久期來表示資產(chǎn)（或負(fù)債）的平均到期時(shí)間，并認(rèn)為負(fù)債久期與資產(chǎn)久期的比值大于 1.2 是 比較合理的，比值越大說明負(fù)債到期時(shí)間越大于資產(chǎn)到期時(shí)間，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。截止 2021 年 H1 比值大于 1.2 的企 業(yè)有蒙草生態(tài)、誠邦股份、乾景園林、大千生態(tài)、東珠生態(tài)、普邦股份、文科園林、農(nóng)尚環(huán)境和綠茵生態(tài)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 較小。

18 年至 21 年部分公司資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配程度有所好轉(zhuǎn)，其中蒙草生態(tài)的該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)較 18 年增長 0.35，很大程度上是因?yàn)槊刹萆鷳B(tài)提高了長期借款比例，并減少短期借款規(guī)模，導(dǎo)致負(fù)債久期有一定提高。此外還可 以看出，綠茵生態(tài)、農(nóng)尚環(huán)境、乾景園林和文科園林的資產(chǎn)負(fù)債久期比值下降較快，綠茵生態(tài)下降幅度最大，達(dá)到 2.74，或因合同資產(chǎn)增加提高了資產(chǎn)久期。

2、東風(fēng)再度玉門關(guān)，暖濕氣候帶來千億生態(tài)治理新市場

西北地區(qū)正處于我國新的百年暖濕 氣候大周期之中，新增綠化面積將空前擴(kuò)大，生態(tài)修復(fù)增量市場年規(guī)模達(dá)千億。 地表溫度上升、降水量增加等定量指標(biāo)證實(shí)暖濕西北。1961 年-2020 年，中國西北地區(qū)平均每十年上升 0.33℃，地 表平均溫度呈現(xiàn)顯著上升趨勢，其中西北地區(qū)升溫速率為 0.30℃/10a，八大地區(qū)中位列第三。21 世紀(jì)以來，西北地 區(qū)降水呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢，新疆北部地區(qū)降水增加趨勢尤為明顯，2020 年西北地區(qū)東南部和中部降水較往年偏多 20% 以上。此外，21 世紀(jì)以來，青海湖水位、敦煌和月牙泉等地地下水位的上升則從結(jié)果端闡釋西北氣候暖濕的特點(diǎn)。

相關(guān)史料也呈現(xiàn)了暖期時(shí)西北地區(qū)水草豐茂的特點(diǎn)。 西北地區(qū)暖濕氣候或?qū)⒊掷m(xù)到本世紀(jì)結(jié)束，預(yù)計(jì)到 2050 年降水將增加 5%以上。中國從 20 世紀(jì) 80 年代到現(xiàn)在升溫 在 1℃-2℃，降水增加約 20mm，而 1980 年中國平均降水量在 670mm 左右，降水量增幅約為 3%。這些事實(shí)數(shù)據(jù)與 相關(guān)學(xué)者預(yù)測相符。相較于 21 世紀(jì)初，到 2050 年，中國將升溫 2℃-3℃，降水將平均增加 5%-7%。分地區(qū)來看，降水增加最多的可能是西部地區(qū)，范圍自華北西部開始延申至新疆地區(qū)；而長江中下游地區(qū)降 水幅度基本維持不變。（報(bào)告來源：未來智庫）

暖濕氣候周期下，西北地區(qū)新增綠化面積將空前擴(kuò)大，生態(tài)修復(fù)增量市場年規(guī)模達(dá)千億。我國目前的可治理沙化土地 面積為 53 萬平方千米，2020 年的治理目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)治理 50%以上的可治理沙化土地，2025 年，2035 年和 2050 年這 一目標(biāo)值分別為 60%、75%和 100%，即到 2035 年、2050 年我國新增沙地治理總面積為分別為 13.25 萬、27 萬平 方公里。

由于雙碳政策支持、資金投入以及氣候轉(zhuǎn)濕等條件利好荒漠化治理，未來荒漠治理也有望大大提速，保守估 計(jì)未來荒漠化治理面積每五年增加約 400 平方公里，即 2020-2024 年、2025-2034 年和 2035-2049 年荒漠新增治理 面積將分別為 1.25、2.7 和 4.35 萬平方公里。 荒漠和沙地治理后將增加該地區(qū)的綠地面積。我們估計(jì)到 2035 年西北地區(qū)新增綠地面積約為 17.2 萬平方公里；到 2050 年將增加約 34.5 萬平方公里。目前沙地和荒漠治理的成本約為 105 萬元/平方千米/年，因此到 2035 年生態(tài)修 復(fù)工程的增量市場約為 1.27 萬億元，平均每年的市場規(guī)模約為 850 億，到 2050 年該總值約為 3 萬億元，每年市場 規(guī)模達(dá)千億。

3、林草碳匯應(yīng)勢而生，園林企業(yè)盈利模式迎來積極變化

生態(tài)系統(tǒng)碳匯是我國實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的必選項(xiàng)。碳達(dá)峰的實(shí)現(xiàn)主要依靠碳減排，但從碳達(dá)峰走向碳中和、實(shí)現(xiàn)碳的凈 零排放，則必須依靠碳吸收。當(dāng)今世界上理想的碳吸收方式僅有生態(tài)系統(tǒng)碳匯和碳捕集、利用與封存(CCUS)兩種， 但由于后者具有能耗大、成本高、周期長等缺陷，使得生態(tài)系統(tǒng)碳匯成了目前唯一可行的方式。我國是世界上從碳達(dá) 峰到碳中和時(shí)間最短（30 年）的國家，比歐洲快了一倍，任務(wù)艱巨。近期中共中央、國務(wù)院《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫 徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》和《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》等頂層設(shè)計(jì)文件明確提出持續(xù)鞏固提 升碳匯能力的重大任務(wù)，生態(tài)系統(tǒng)碳匯已成為我國實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的關(guān)鍵一招。

森林和草地作為分布最廣泛的陸地生態(tài)系統(tǒng)，是重要的碳匯資源庫。我國幼齡林面積占森林總面積的 60.94%，且處 于高生長階段，因此具有巨大的林業(yè)碳匯潛力，中科院預(yù)計(jì)我國森林碳儲(chǔ)量在 2020 年到 2050 年之間將累積增加 23.4 億噸。草原也是重要的碳匯庫，是我國面積最大的綠色生態(tài)資源，且植物體內(nèi)綠色部分比重高于其他植物，固碳能力 更強(qiáng)；草原與森林大多分布于不同地區(qū)，在碳匯方面可以起到空間互補(bǔ)的作用，且固碳成本不到森林的 1/2。??? 我國 六大牧區(qū)(西藏、內(nèi)蒙古、新疆、青海、四川、甘肅)的草地植被碳庫量占全國的 71 %，西部地區(qū)碳匯潛力巨大。

我們預(yù)計(jì)到 2035 年西北地區(qū)森林面積和草地面積將分別增加 3.44 和 13.76 萬平方公里，而每公頃草地和 森林的碳匯能力在 1.3 噸和 3.5 噸以上，因此到 2035 年通過新增綠化面積會(huì)增加碳匯至少 0.3 億噸?！?020 年中國 碳價(jià)調(diào)查報(bào)告》預(yù)測全國碳排放權(quán)交易價(jià)格到 2035 年有望達(dá)到 120 元/噸，考慮到目前 CCER 交易的價(jià)格約為碳交 易價(jià)格的 1/3，我們預(yù)測 2035 年 CCER 交易價(jià)格為 40 元/噸。

排放單位每年可使用 CCER 抵消比例 不得超過應(yīng)清繳碳排放配額（即前述的 10%-20%）的 5%，則到 2035 年陸地生態(tài)系統(tǒng)碳匯規(guī)模約為 0.5-1 億噸/年， 交易規(guī)模在 20-40 億元/年。 同時(shí)，CCER 的重啟還將重構(gòu)園林行業(yè)的盈利模式。一方面，相較于 PPP 項(xiàng)目，碳匯項(xiàng)目將會(huì)為公司每年提供穩(wěn)定 的現(xiàn)金流，其驅(qū)動(dòng)因素為工業(yè)企業(yè)的減排需求，需求方穩(wěn)定性較強(qiáng)；另一方面，CCER 項(xiàng)目本身就可以作為資產(chǎn)抵押 進(jìn)行融資，這將優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)。

具體來說，企業(yè)在營造碳匯林（草）獲得碳匯指標(biāo)后，可以在碳匯市場交易，便可獲得確定的現(xiàn)金流，一定程度上解決項(xiàng)目資金短缺的問題。在林草碳匯納入碳交易后，對于碳排放權(quán)配額出讓方的園林企業(yè)，其利潤不僅來自主營業(yè)務(wù) 收入，還有碳排放權(quán)的交易利潤。這將長期利好園林企業(yè)。同時(shí)《關(guān)于促進(jìn)應(yīng)對氣候變化投融資的指導(dǎo)意見》中進(jìn)一 步鼓勵(lì)銀行機(jī)構(gòu)加大對生態(tài)產(chǎn)品經(jīng)營開發(fā)主體中長期貸款支持力度，合理其降低融資成本。

《關(guān)于鼓勵(lì)和支持社會(huì)資本參與生態(tài)保護(hù)修復(fù)的意見》指出，生態(tài)修復(fù)企業(yè)將獲得一定自然資源資產(chǎn)使用權(quán)，在此后 的生態(tài)修復(fù)工程公開競爭中將有優(yōu)先權(quán)，而碳匯開發(fā)的額外成本較小，也就是說碳匯開發(fā)相對于原始工程的附加收益， 并且會(huì)潛在增加企業(yè)的工程規(guī)模。此外，地方政府作為碳排放權(quán)配額出讓方將督促生態(tài)修復(fù)主體加快建設(shè)以便盡快促 成碳交易結(jié)算，這會(huì)間接促進(jìn)工程進(jìn)程，企業(yè)的回款速度也將加快。

三、公司財(cái)報(bào)亮點(diǎn)突出，種業(yè) 大數(shù)據(jù)構(gòu)建核心競爭壁壘

1、盈利能力較為突出，財(cái)務(wù)情況逐季改善

公司毛利率明顯高于同業(yè)且增長空間大，項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)。從營收、公司規(guī)模等角度選取申萬園林行業(yè)上市企業(yè)中十 大主要園林企業(yè)，考察其近三年毛利率水平與變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)蒙草生態(tài)無論在絕對數(shù)值或是增長情況方面，均處于最 前列。目前公司 PPP 業(yè)務(wù)大部分進(jìn)入運(yùn)營階段，后期養(yǎng)護(hù)環(huán)節(jié)毛利率尚未達(dá)到峰值，生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)收入也將繼續(xù)上 升，預(yù)計(jì)未來公司毛利率仍有上升空間，盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

公司負(fù)債久期與資產(chǎn)久期比值相對較高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。我們在報(bào)告《從久期匹配角度分析園林公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀》中 發(fā)現(xiàn)，公司負(fù)債久期與資產(chǎn)久期比值在 2015 年至 2018 年間迅速下降，2018 年低至 1 以下，債務(wù)情況不容樂觀；但 到 2021 年又回升至較為安全的 1.2，且回升比例最大，說明公司財(cái)務(wù)質(zhì)量受沖擊后能夠快速恢復(fù)，在主要園林企業(yè) 中較為少見。我們從久期角度再度證明了公司較小的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)質(zhì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)，是少見的低風(fēng)險(xiǎn)園林標(biāo)的。

2、西北地區(qū)生態(tài)修復(fù)壁壘高，種業(yè)優(yōu)勢構(gòu)建企業(yè)護(hù)城河

（1）西北地區(qū)綠化工程植被存活率低、維護(hù)成本高、可持續(xù)性差，生態(tài)修復(fù)壁壘高

一個(gè)地區(qū)的自然植被特征是植物與當(dāng)?shù)丨h(huán)境系統(tǒng)長期進(jìn)化和自然演替的結(jié)果，雖然當(dāng)今的科技進(jìn)步可以為局部的植被 建設(shè)提供有限的和短期的技術(shù)支撐，以一定的人為投入來改善局部的生態(tài)環(huán)境，但是大規(guī)模的生態(tài)修復(fù)和植被建設(shè)必 須以當(dāng)?shù)刈匀恢脖惶卣鳛橐罁?jù)，鄉(xiāng)土植物作用巨大。西北地區(qū)由陜、甘、寧、青、新 5 省區(qū)和內(nèi)蒙古西部構(gòu)成，總面 積占全國面積的 1/3。當(dāng)?shù)貧夂蚋珊?，缺水?yán)重，土壤貧瘠，生態(tài)環(huán)境相當(dāng)脆弱，諸多不利的自然條件決定了西北地 區(qū)生態(tài)修復(fù)和植被建設(shè)的特殊性，也更加突顯鄉(xiāng)土植物的關(guān)鍵作用。

其一，干旱是西北地區(qū)最為顯著的氣候特征，也是該地區(qū)諸多生態(tài)問題的主要成因。我國西北地區(qū)年降水量基本處于 400 毫米以下，約三分之一的地區(qū)年降水量小于 100 mm；同時(shí)由于太陽輻射強(qiáng)度高、日照時(shí)間長，年蒸發(fā)量能夠達(dá) 到 2000 毫米，加劇了西北地區(qū)水資源的短缺。干旱缺水導(dǎo)致天然植被退化、土地荒漠化，生態(tài)環(huán)境不斷惡化。隨著國家推行退耕還林工程，西北地區(qū)植被覆蓋率得到一定程度恢復(fù)，卻也帶來了耗水量增大等新的生態(tài)水文問題，這些 問題反過來又影響植被生長，產(chǎn)生惡性循環(huán)。（報(bào)告來源：未來智庫）

其二，我國西北地區(qū)土壤鹽堿化程度高，植被生長受抑制。第二次全國土地普查結(jié)果顯示，我國鹽堿化土壤（又稱鹽 漬土）面積為 3487 萬公頃，西北地區(qū)鹽漬土面積占全國的 60%以上。而該地區(qū)氣候普遍干旱，蒸降比大，地形封閉 或低平，有利于鹽分的上升、聚積，因此中重度鹽漬土分布廣泛，多地出苗率不足 50%。

其三，西北地區(qū)風(fēng)沙嚴(yán)重，風(fēng)力侵蝕是當(dāng)?shù)厮亮魇У闹饕梢颉?020 年我國水土流失面積為 269.27 萬 km2，西北地區(qū)水土流失面積占到全國的 69%，烈度水土流失面積占全國的 80%，水土流失面積占土地總面積比 例約為全國平均水平的 1.5 倍。從成因角度看，西北地區(qū)約 81.66%的水土流失由風(fēng)力侵蝕所致，而我國其他地區(qū)有 92.18%的水土流失是水力侵蝕的結(jié)果，足見西北地區(qū)風(fēng)沙之烈。

（2）創(chuàng)新生態(tài)修復(fù)模式，凸顯公司強(qiáng)大競爭力

我們認(rèn)為蒙草生態(tài)是為數(shù)不多能夠大規(guī)模從事當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)治理的企業(yè)，理由如下： 其一，面對西北地區(qū)生態(tài)修復(fù)的高壁壘，公司依托鄉(xiāng)土植物種質(zhì)資源 大數(shù)據(jù)創(chuàng)新生態(tài)修復(fù)模式，因地制宜進(jìn)行生態(tài) 治理。當(dāng)前，我國大部分地區(qū)（南部、東部、中部地區(qū)）的生態(tài)修復(fù)以調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量為主，對珍貴樹種和特色經(jīng)濟(jì) 林樹種苗木需求較大，市場上適應(yīng)西北地區(qū)生態(tài)環(huán)境建設(shè)的植物品種較少。因此西北地區(qū)生態(tài)修復(fù)中往往引進(jìn)外地品 種，在成活率和適應(yīng)性方面始終不如人意。

公司十余年來堅(jiān)持搜集保存鄉(xiāng) 土植物，建立了我國最完備的鄉(xiāng)土植物種質(zhì)資源庫，不斷選育抗逆性優(yōu)良品種用于生態(tài)修復(fù)，顯著提高了植被成活率 與修復(fù)效果。同時(shí)，公司還根據(jù)已掌握的種質(zhì)與土壤環(huán)境數(shù)據(jù)建立起生態(tài)修復(fù)大數(shù)據(jù)平臺(tái)，全面、實(shí)時(shí)掌握西北各地 的自然環(huán)境與生態(tài)狀況，并通過大數(shù)據(jù)分析生成目標(biāo)區(qū)域的生態(tài)修復(fù)方案，實(shí)現(xiàn)科學(xué)精準(zhǔn)修復(fù)。這種獨(dú)特的工程模式 使得公司在生態(tài)環(huán)境建設(shè)項(xiàng)目上優(yōu)勢明顯，鞏固了其行業(yè)領(lǐng)先地位。

其二，獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式塑造了公司的差異化競爭優(yōu)勢，使公司成為我國園林企業(yè)中罕見的以西北地區(qū)為主營業(yè)務(wù)的企 業(yè)，較為適應(yīng)本地區(qū)自然環(huán)境、具有與本地區(qū)需求相符的草原、沙地、礦山等多領(lǐng)域綜合施工能力。在申萬園林行業(yè) 上市企業(yè) 2020 年?duì)I業(yè)收入前十名中，蒙草生態(tài)是唯一一家營業(yè)收入主要來自西北地區(qū)的企業(yè)，僅內(nèi)蒙古區(qū)內(nèi)業(yè)務(wù)收 入就占到營業(yè)總收入的 80%；而其他九家企業(yè)中，營收貢獻(xiàn)度前兩名的地區(qū)均沒有西北地區(qū)，且主要是與西北生態(tài)環(huán) 境迥異的東部地區(qū)，主營業(yè)務(wù)也不符合西北地區(qū)生態(tài)修復(fù)需求，因此并沒有較好的從事該地區(qū)生態(tài)治理的客觀基礎(chǔ)。

其三，公司在西北地區(qū)的強(qiáng)大存在使得其成為最有可能受益于該區(qū)域氣候暖濕化的園林企業(yè)。隨著當(dāng)?shù)鼐G化條件不斷 改善和沙地荒漠治理快速推進(jìn)，生態(tài)修復(fù)需求有望得到進(jìn)一步擴(kuò)大，公司將憑借其獨(dú)樹一幟的差異化競爭優(yōu)勢充分受 益于年增量千億的生態(tài)治理新市場。

3、種業(yè)科技加裝數(shù)字大腦，賦能智慧生態(tài)修復(fù)

（1） 小草撬動(dòng)大生態(tài)，為中國種業(yè)建造“諾亞方舟” 種質(zhì)資源能為生態(tài)保護(hù)、環(huán)境修復(fù)提供因地制宜的鄉(xiāng)土草種，進(jìn)而為當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展打好物質(zhì)源頭基礎(chǔ)。 尤其是對于生態(tài)修復(fù)用苗要求極為苛刻的我國西北地區(qū)，最缺的是適合的草種，種質(zhì)資源直接關(guān)系到地區(qū)生態(tài)治理的 成敗。而鄉(xiāng)土草種植物經(jīng)過長期自然選擇及物種演替后，對特定地區(qū)有高度生態(tài)適應(yīng)性，加強(qiáng)其種質(zhì)資源庫建設(shè)將在 生態(tài)修復(fù)中發(fā)揮事半功倍的作用。

蒙草生態(tài)在種質(zhì)資源特別是我國西部地區(qū)的鄉(xiāng)土植物種質(zhì)資源保存上具有巨大優(yōu)勢。在 20 余年的生態(tài)修復(fù)中，公司 以采集馴化野生鄉(xiāng)土植物為起點(diǎn)，已建成具備國際水平的特色鄉(xiāng)土植物種質(zhì)資源庫“小草諾亞方舟”，是目前國內(nèi)最 完備的鄉(xiāng)土植物資源儲(chǔ)備中心。該資源庫占地 20000m2，收集有地理標(biāo)記的鄉(xiāng)土植物種質(zhì)資源 1694 種，4.2 萬份； 標(biāo)本 4000 種，10 萬余份；并成功引種馴化鄉(xiāng)土植物 200 余種，廣泛應(yīng)用于草原、沙漠、礦山和鹽堿地的大規(guī)模修 復(fù)。

（2） 大數(shù)據(jù)打造智慧修復(fù)，擦亮中國種業(yè)新“芯片” 依托種質(zhì)資源的強(qiáng)大優(yōu)勢，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，大力打造“種業(yè)科技 大數(shù)據(jù)”核心競爭壁壘。2021 年前三季度 公司共投入研發(fā)費(fèi)用 0.96 億元，同比增長 63.46%，研發(fā)費(fèi)用率 5.58%，均排在主要園林企業(yè)前列。

在年報(bào)報(bào)表上看到的大量研發(fā)投入，實(shí)則是體現(xiàn)蒙草核心競爭力的無形資產(chǎn)。種業(yè)科技方面，公司擁有國內(nèi)草產(chǎn)業(yè)界 頂級(jí)專家資源和科研團(tuán)隊(duì)，建立了 18 所專項(xiàng)種業(yè)研究中心，其中包括“國家林業(yè)草原風(fēng)蝕沙化治理工程技術(shù)研究中 心”和“內(nèi)蒙古草原生態(tài)修復(fù)國家長期科研基地”兩所國家級(jí)科研基地，后者是全國 151 所林草長期科研基地中唯一 一家以民營企業(yè)為主體申報(bào)成功的科研基地。

公司目前共承擔(dān)國家及省部級(jí)科研項(xiàng)目 64 項(xiàng)，其中國家級(jí) 14 項(xiàng)；主 導(dǎo)參與編制近 400 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，目前已正式發(fā)布 14 項(xiàng)，其中 2 項(xiàng)為國家標(biāo)準(zhǔn)、1 項(xiàng)為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。 蒙草還是國內(nèi)使用大數(shù)據(jù)指導(dǎo)生態(tài)修復(fù)的先行者，是全國首家構(gòu)建生態(tài)大數(shù)據(jù)平臺(tái)的企業(yè)。一是數(shù)據(jù)多。經(jīng)過多年積 累，公司已收集西北地區(qū)土壤樣本 140 余萬份，實(shí)地監(jiān)測和采集區(qū)域內(nèi)水、土、氣、植物、動(dòng)物、微生物等生態(tài)信息， 再結(jié)合應(yīng)用遙感、地理信息系統(tǒng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)，將西北全境的生態(tài)數(shù)據(jù)匯成一張網(wǎng)，建立了全國首個(gè)“草 原生態(tài)產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)平臺(tái)”。

平臺(tái)形成 3000 萬個(gè)有效的信息點(diǎn)、400 余萬張圖片、500 余萬條技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)文字，實(shí)現(xiàn)了對 中國 3 萬多種植物、每 0.5 平方公里完整水、土、氣、植物、動(dòng)物、微生物信息的數(shù)字化，在生態(tài)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有強(qiáng)大 的數(shù)字化能力專業(yè)。 二是數(shù)字應(yīng)用實(shí)。公司已在內(nèi)蒙古、陜西、青海、西藏等地建立了涵蓋林草、牧業(yè)、礦業(yè)等多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的大數(shù)據(jù)平臺(tái)（見 圖 28），針對各類生態(tài)場景開發(fā)數(shù)據(jù)模型，實(shí)現(xiàn)生態(tài)修復(fù)方案的自動(dòng)生成。公司數(shù)據(jù)平臺(tái)入選工信部百家大數(shù)據(jù)優(yōu) 秀案例，被評為內(nèi)蒙古草原生態(tài)資源數(shù)據(jù)綜合應(yīng)用企業(yè)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、大數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化試點(diǎn)單位。

4、種質(zhì)資源保護(hù)支持力度空前，生態(tài)效益推動(dòng)種業(yè)價(jià)值重估

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)兩年提及種業(yè)種源建設(shè)，種業(yè)振興大幕開啟。種質(zhì)資源是國家重要的戰(zhàn)略資源，是選育優(yōu)良品 種、促進(jìn)生物科技原始創(chuàng)新的源頭，更是生物多樣性保護(hù)的基礎(chǔ)。2020 年、2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議罕見連續(xù)涉及 種業(yè)，提出開展種源“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)、加強(qiáng)種子庫建設(shè)，被認(rèn)為開啟了新世紀(jì)以來我國種業(yè)的第三次政策期。近 期《種業(yè)振興行動(dòng)方案》頒布在即，是繼 1962 年出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)種子工作的決定》后再次對種業(yè)發(fā)展做出的重要部 署，種業(yè)振興大幕開啟，種質(zhì)資源保護(hù)支持力度空前。（報(bào)告來源：未來智庫）

種業(yè)振興以農(nóng)作物種質(zhì)為主，近期甘肅、寧夏等地也都紛紛出臺(tái)種業(yè)發(fā)展的規(guī)劃和政策，包括重點(diǎn)推進(jìn)水果、牧草等 種子資源研發(fā)和攻關(guān)，我們預(yù)計(jì)種業(yè)振興對草種的影響主要是牧草草種。蒙草生態(tài)是我國最大的天然牧草供應(yīng)商，2016 年全國人大常委會(huì)委員長張德江考察公司時(shí)也囑咐要做好牧草業(yè)，從源頭為綠色畜牧產(chǎn)品做好保障。因此 公司牧草草種業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤妗?/p>

生態(tài)系統(tǒng)的調(diào)節(jié)服務(wù)（如水土涵養(yǎng)、固碳釋氧、防風(fēng)固沙等）主要依靠植被來實(shí)現(xiàn)。西北地區(qū)擁有極為豐富的植被基 礎(chǔ)，但突出的生態(tài)環(huán)境問題導(dǎo)致植被退化嚴(yán)重，修復(fù)后潛在生態(tài)價(jià)值極高。西北地區(qū)特殊的自然條件使得鄉(xiāng)土植物在 生態(tài)修復(fù)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，然而由于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化等因素影響，我國地方特色種質(zhì)資源喪失風(fēng)險(xiǎn)增加，具 備抗病蟲害、抗旱、耐鹽堿、耐貧瘠等優(yōu)良特性的野生鄉(xiāng)土植物種子在逐漸消失。

5、提前布局碳匯藍(lán)海，草原碳匯獨(dú)占鰲頭

我們認(rèn)為，林草碳匯納入碳交易市場后，蒙草生態(tài)有望憑借其獨(dú)特優(yōu)勢獨(dú)占鰲頭。 第一，公司憑借其突出的種質(zhì)資源和種業(yè)科技，在選育適合西北地區(qū)的高固碳釋氧植物、提升西北地區(qū)植被固碳量方 面優(yōu)勢顯著，具有少見的大規(guī)模林草碳匯開發(fā)能力。例如，在公司承建的呼和浩特大青山萬畝草原修復(fù)工程中，干草 產(chǎn)量為 331.23 公斤/畝，而國內(nèi)同類對照樣地干草產(chǎn)量僅 17.75 公斤/畝，提升幅度高達(dá) 18.66 倍；固碳含量為 543.11 公斤/公頃，而國內(nèi)同類對照樣地固碳含量僅 54.81 公斤/公頃，提升幅度達(dá) 10 倍；草原釋氧量為 4125.81 噸/年，而 國內(nèi)同類對照樣地釋氧量僅 221.08 噸/年，提升幅度達(dá) 28.57 倍。我國西北地區(qū)分布著全國 50%以上的草地資源，林 業(yè)資源也較豐富，“雙碳”目標(biāo)下，為最大化植被的碳匯價(jià)值，公司將以其強(qiáng)大的碳匯開發(fā)能力備受政府青睞。

第二，公司業(yè)務(wù)存量豐厚，且與地方政府聯(lián)系緊密，碳匯項(xiàng)目潛在承攬能力突出。公司累計(jì)修復(fù)各類型生態(tài)面積約 3000 萬畝，是中國草原生態(tài)修復(fù)的引領(lǐng)者和最大的天然牧草供應(yīng)商，掌握著同業(yè)企業(yè)無可比擬的草場資源。林草碳 匯項(xiàng)目收益期往往較長（一般為 20 至 60 年），收益通常逐年遞增，長期收益非常穩(wěn)定，公司僅存量項(xiàng)目的碳匯收益 就已十分可觀。同時(shí)，公司在西北各省以及草原面積最大的西藏自治區(qū)長期設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，能夠快速對接地方政府， 具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢；與西北多地政府保持長期的良好合作關(guān)系，有利于拓展符合 CCER 碳匯開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)的草地資源。

第三，公司早在十年前就已進(jìn)入碳匯領(lǐng)域，對碳匯業(yè)務(wù)認(rèn)識(shí)深刻，積累了大量技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和專家資源。自 2010 年起， 公司就組建了內(nèi)蒙古碳匯評估研究院，與我國林草碳匯方面的多位頂級(jí)專家持續(xù)深入合作，在呼倫貝爾、興安盟等地 開展林草碳匯價(jià)值評估，團(tuán)隊(duì)成員曾榮獲內(nèi)蒙古自治區(qū)科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，掌握了大量有關(guān)數(shù)據(jù)和方法學(xué)基礎(chǔ)。公司已 100%控股的碳匯科技公司，積極研究有關(guān)碳匯項(xiàng)目開發(fā)和碳資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。一旦草原碳匯納入碳交易市場，公司有 望憑借其專業(yè)優(yōu)勢獲得高于市場的項(xiàng)目申報(bào)成功率和運(yùn)營收益。

最后，公司領(lǐng)先的生態(tài)大數(shù)據(jù)建設(shè)能夠?yàn)樘紖R開發(fā)提供精確指導(dǎo)。中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院唐華俊院士有關(guān)研究表明，土壤有 機(jī)碳（SOC）是草地生態(tài)系統(tǒng)的主要碳組成部分，占中國草地碳儲(chǔ)量的 90％；同時(shí)由于氣候變化和放牧影響，從 1963 年到 2007 年，除風(fēng)積沙質(zhì)土壤以外，內(nèi)蒙古草原所有土壤類型的 SOC 均有下降。公司掌握了西北地區(qū)大量土壤和 氣候環(huán)境數(shù)據(jù)，并設(shè)有完備的動(dòng)態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)，未來能夠應(yīng)用到土壤 SOC 監(jiān)測和評估當(dāng)中，優(yōu)先選擇 SOC 較高的地 區(qū)進(jìn)行碳匯開發(fā)，提高開發(fā)效率；并通過大數(shù)據(jù)和生態(tài)修復(fù)精準(zhǔn)提升土壤 SOC 質(zhì)量，整體提升西北地區(qū)草地碳儲(chǔ)量。

四、盈利預(yù)測

公司核心競爭優(yōu)勢明顯，業(yè)績增長點(diǎn)多元，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低。考慮到目前競爭結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度的變化，我們的預(yù)測如下：

1）銷售收入預(yù)測：“雙碳”政策下，國家繼續(xù)加大對生態(tài)治理的重視，今后我國國土綠化的主戰(zhàn)場是西部和北部地 區(qū)，公司作為草原生態(tài)修復(fù)的先行者和區(qū)域龍頭，有望充分受益政策和市場紅利，預(yù)計(jì)未來營收仍將逐年上升。我們 假設(shè) 2021-2023 年?duì)I收增速均為 15%。

2）毛利率預(yù)測：我們預(yù)計(jì)毛利率由于PPP項(xiàng)目完工后的養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)增加而上升，2021至2023年毛利率分別為37.70%、 38.70%、39.30%。

3）費(fèi)用率預(yù)測：隨著公司市占率的不斷提升，降本增效或?qū)㈤L期受益，短期來看公司銷管費(fèi)用率有望保持低位穩(wěn)定。 未來公司在科技研發(fā)上的投入力度或?qū)⑦M(jìn)一步加大，預(yù)測研發(fā)費(fèi)用率將小幅上升。由于 PPP 項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期，工程 回款帶來利息收入增加，預(yù)測財(cái)務(wù)費(fèi)用率將有一定下降。

4）盈利預(yù)測：基于上述假設(shè)，我們預(yù)測 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 3.6 億元、4.4 億元、5.3 億元，分別增長 56.03%、22.38%、20.54%。EPS 分別為 0.23、0.28、0.33 元/股。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站