（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券 張燕生）

一、2021年化工行業(yè)回顧：價(jià)格上漲下的利潤(rùn)高點(diǎn)

回顧2021年化工行業(yè)，從二級(jí)市場(chǎng)分行業(yè)板塊表現(xiàn)來(lái)看，截止2021年12月11日，申萬(wàn)基礎(chǔ)化工行業(yè)位居全部行業(yè)漲幅第一，漲幅達(dá)到87%。

化工行業(yè)的大幅上漲，一方面來(lái)自于周期反彈之下整個(gè)資本市場(chǎng)進(jìn)入了以周期、資源品為投資主線的場(chǎng)景，前三季度采掘、有色、鋼鐵、化工、公用事業(yè)等周期行業(yè)漲幅靠前，除此以外，電力設(shè)備行業(yè)漲幅居于第二，核心來(lái)源于新能源滲透率持續(xù)提升以及政策支持帶來(lái)的光伏、風(fēng)電和新能源汽車等產(chǎn)業(yè)鏈的全面爆發(fā)，而基礎(chǔ)化工行業(yè)中位于新能源上游的材料也漲幅較大。

化工板塊的大幅上漲，其核心來(lái)自化工行業(yè)利潤(rùn)的大幅反轉(zhuǎn)。

根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類，基礎(chǔ)化工行業(yè)五個(gè)子行業(yè)利潤(rùn)均有明顯的增長(zhǎng)，行業(yè)2021年前三季度的總利潤(rùn)超過(guò)前五年利潤(rùn)的總和。

其中 2021Q1-3 化學(xué)原料板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共計(jì)3352億元，前五年前三季度利潤(rùn)總計(jì)最高為 180 億元，化學(xué)制品板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總計(jì)為 3924 億元，前五年的前三季度利潤(rùn)總計(jì)最高為 587 億元，化學(xué)纖維板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共計(jì) 1233 億元，前五年前三季度利潤(rùn)總計(jì)最高為 362 億元，塑料板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共計(jì) 1263 億元，前五年前三季度利潤(rùn)總計(jì)最高為 120 億元，橡膠板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共計(jì) 252 億元，前五年前三季度利潤(rùn)總計(jì)最高為 28 億元，農(nóng)化制品板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共計(jì) 2639 億元，前五年前三季度利潤(rùn)總計(jì)最高為 249 億元，非金屬材料板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共計(jì) 237 億元，前五年前三季度利潤(rùn)總計(jì)最高為 96 億元。

70%以上的公司取得了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的正增長(zhǎng)。

按照業(yè)績(jī)分布對(duì)上市公司數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2021Q1-3 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速大于 300%的公司有 59 家，占比 16.7%，增速在 200%-300%的公司有 18 家，占比 5.1%，增速在 100%-200%的 公司有 33 家，占比 9.3%，增速在 0-100%的公司有 137 家，占比 38.8%，增速下降的公司有 106 家，占比 30%。

1、綜合價(jià)格指標(biāo)：化工產(chǎn)品前三季度 CCPI 指數(shù)達(dá)到歷史高點(diǎn)

化工行業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)娲蠓鲩L(zhǎng)，其核心的因素是價(jià)格的上漲。

首先看化工全行業(yè)價(jià)格情況，2021 年化工產(chǎn)品的價(jià)格呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）從 2021 年初的 4153 點(diǎn)增長(zhǎng)到 2021 年 10 月 14 號(hào)的 6388 點(diǎn)，截止到 2021 年 12 月 15 日回撤到 5158 點(diǎn)，全年上漲 24%。

具體來(lái)看從年初到三月中旬 CCPI 指數(shù)經(jīng)歷了持續(xù)上漲過(guò)程，從 3 月中旬到 7 月初 CCPI 指數(shù)在 5100 點(diǎn)附近持續(xù)震蕩，從 7 月到 8 月，CCPI 指數(shù)穩(wěn)定在 5200 點(diǎn)附近，從 8 月份下旬開(kāi)始到 10 月份中旬，CCPI 開(kāi)始了又一次新的快速上漲，從 10 月份到 12 月份，CCPI 指數(shù)開(kāi)始回調(diào)。粗略的分析原因可以發(fā)現(xiàn)，前半段上漲為需求推動(dòng)，后半段上漲為供給緊縮。

2021年 3 月之前的價(jià)格上漲主要是延續(xù) 2020 年持續(xù)上升的需求，并且國(guó)外疫苗接種率持續(xù)提升，需求恢復(fù)快于生產(chǎn)恢復(fù)，我國(guó)進(jìn)口訂單增加明顯，需求驅(qū)動(dòng)下化工品價(jià)格繼續(xù)上漲，3 月中旬到 7 月受德?tīng)査局陮?dǎo)致全球部分地區(qū)疫情反復(fù)，CCPI 指數(shù)轉(zhuǎn)為震蕩走勢(shì)；但 7 月之后受能耗雙控影響，我國(guó)部分地區(qū)開(kāi)始限產(chǎn)限電，9 月電力供應(yīng)更加偏緊導(dǎo)致高耗能行業(yè)產(chǎn)品供應(yīng)嚴(yán)重緊缺，供給緊縮拉高了產(chǎn)品價(jià)格。進(jìn)入 10 月份后電力放開(kāi)供給寬松，CCPI 指數(shù)開(kāi)始下降到接近年初水平。

2、化工原料

基礎(chǔ)化工原料在今年大部分表現(xiàn)出了明顯的上漲，比如醋酸上漲了 123%，純苯上漲了 98%，僅有乙醇、丁二烯等少數(shù)品種價(jià)格沒(méi)有上漲，顯示出需求端強(qiáng)勁的韌性，但從 10 月份開(kāi)始價(jià)格有明顯回調(diào)。

3、氯堿、鈦白粉、純堿

鈦白粉：價(jià)格在今年上半年回暖，上游鈦礦的價(jià)格維持高位，房地產(chǎn)竣工面積保持平穩(wěn)，以及汽車行業(yè)復(fù)蘇，需求端邊際持續(xù)明顯，庫(kù)存去化明顯，處于歷史低位，且新建產(chǎn)能釋放需要時(shí)間，從 7 月份到 9 月份行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，價(jià)格有所回調(diào)，9 月份后需求進(jìn)入旺季價(jià)格小幅提升。

氯堿：電石產(chǎn)能受碳中和及能耗雙控政策的影響，電石庫(kù)存和供給持續(xù)走低，推動(dòng)價(jià)格上漲；下游 PVC 受全球復(fù)產(chǎn)復(fù)工驅(qū)動(dòng)，房地產(chǎn)竣工面積回暖，薄膜、管材、型材等建筑材料需求回暖，出口增多，疊加上游電石價(jià)格上漲，PVC 價(jià)格也有明顯提升。燒堿價(jià)格在 8 月份之前小幅上漲，主要因下游氧化鋁和造紙行業(yè)景氣提升，帶動(dòng)燒堿價(jià)格提升，后期電石價(jià)格傳導(dǎo)至燒堿，且在能耗雙控政策下開(kāi)工率下降，價(jià)格開(kāi)始快速拉升。10 月中旬開(kāi)工率提升，氯堿產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格開(kāi)始回調(diào)。

純堿：今年純堿價(jià)格一直處于上升趨勢(shì)中，9 月之前主要由于純堿中期產(chǎn)能增量有限，光伏玻璃投產(chǎn)計(jì)劃帶來(lái)需求增量確定，推高純堿價(jià)格，9 月之后因能耗雙控、限電導(dǎo)致純堿產(chǎn)量下降，純堿價(jià)格迅速上漲，進(jìn)入 10 月中旬后，供給逐漸寬松，受期貨價(jià)格走低下游壓價(jià)意愿影響，價(jià)格開(kāi)始下跌。

4、氟化工

氟化工產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價(jià)幅度較低，上游原料氫氟酸因硫酸價(jià)格上漲成本端有支撐，相比 2020 年價(jià)格所有回升，但整體走勢(shì)平穩(wěn)。

制冷劑因下游白電需求較為疲軟，并且因三代制冷劑到達(dá)產(chǎn)能配額基期時(shí)間，各大廠商前期擴(kuò) 產(chǎn)導(dǎo)致供給過(guò)剩，整體延續(xù) 2020 年價(jià)格低迷走勢(shì)，9 月份后因能耗雙控開(kāi)工率下降，并且需求端白電需求回穩(wěn)，制冷劑價(jià)格進(jìn)入上升通道。

氟樹(shù)脂上半年在需求推動(dòng)下價(jià)格維持高位，但后續(xù)成本端支撐減弱，并且下游電纜、小家電廠商開(kāi)工率下降，下游采購(gòu)低迷，導(dǎo)致價(jià)格在 7-8 月持續(xù)下滑，進(jìn)入 9 月份以來(lái)，能耗雙控導(dǎo)致開(kāi)工率下降，市場(chǎng)供給縮減，價(jià)格重新上升。

5、染料

染料行業(yè)在 2021 年呈現(xiàn)弱勢(shì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，主要因疫情之后紡織業(yè)生產(chǎn)需求持續(xù)走低，但在 9 月后因江浙地區(qū)能耗雙控影響染料企業(yè)開(kāi)工率，并且原料成本上行，價(jià)格有所回升，但仍未達(dá)到 2018 年水平。

6、化纖

化纖板塊表現(xiàn)出了較大的分化，氨綸的價(jià)格今年以來(lái)上升明顯，主要因運(yùn)動(dòng)衣、內(nèi)衣等彈性面料的市場(chǎng)需求增加，另外成本端 PTMEG 價(jià)格上漲也對(duì)氨綸價(jià)格形成支撐。

其他板塊價(jià)格窄幅上漲，但后續(xù)上漲趨勢(shì)有所回落，主要因下游紡服行業(yè)總需求持續(xù)低迷。

7、有機(jī)硅

有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)鏈在 2021 年漲幅明顯，1-8 月有機(jī)硅市場(chǎng)緩慢穩(wěn)定上行，主要受行業(yè)開(kāi)工率和下游需求的推動(dòng)，DMC 價(jià)格從年初 2 萬(wàn)元/噸左右漲到 3 萬(wàn)元/噸左右，9 月后受能耗雙控影響，云南等地限制原料金屬硅產(chǎn)能，原材料價(jià)格飆漲，有機(jī)硅中下游產(chǎn)品價(jià)格快速上漲，截止到2021年10月15日DMC價(jià)格6萬(wàn)元/噸，進(jìn)入11月份開(kāi)工率放開(kāi)后，價(jià)格重新回到3萬(wàn)元水平。

8、化肥、農(nóng)藥

由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，全球種植面積提升，全球肥料需求旺盛，復(fù)合肥、磷肥和氮肥價(jià)格上漲，并且我國(guó)磷產(chǎn)業(yè)鏈從 2016 年至 2020 年連續(xù)五年處于產(chǎn)能收縮狀態(tài)，磷礦石產(chǎn)量持續(xù)下降，磷肥是磷礦石最主要的下游需求， 因此 2020 年磷礦石價(jià)格從年初的 300 元/噸漲到了 600 元/噸，受原材料磷礦石、硫酸等價(jià)格上漲，以及下游肥料需求旺盛，磷酸一銨、磷酸二銨價(jià)格持續(xù)提升。

氮肥方面，尿素受需求和原材料煤炭和天然氣價(jià)格支撐，價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。鉀肥方面，受國(guó)際鉀肥需求旺盛影響，國(guó)際氯化鉀價(jià)格持續(xù)上漲，疊加國(guó)內(nèi)鉀肥供給持續(xù)偏緊，國(guó)內(nèi)氯化鉀價(jià)格也呈上漲趨勢(shì)。

肥料價(jià)格因關(guān)乎國(guó)計(jì)民生受政策管控，并且供給端并未受到限電的較大影響，進(jìn) 入 9 月份后肥料進(jìn)入需求淡季，因此 9 月份后價(jià)格維持穩(wěn)定。

農(nóng)藥方面，成本端黃磷-磷酸價(jià)格上漲支撐草甘膦價(jià)格，需求端隨著全球糧食安全戰(zhàn)略升級(jí)，草甘膦全球需求持續(xù)增強(qiáng)，我國(guó)草甘膦自用和出口需求持續(xù)提升，另外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲刺激了農(nóng)民用農(nóng)藥意愿，在 9 月之后，草甘膦價(jià)格快速拉伸主要受黃磷價(jià)格快速上漲所致，云南黃磷限產(chǎn)拉動(dòng)黃磷價(jià)格超過(guò) 6 萬(wàn)元/噸，影響下游草甘膦開(kāi)工率。

9、橡膠、塑料

塑料方面，聚乙烯盡管需求仍然強(qiáng)勁，但上半年新增產(chǎn)能較多價(jià)格有所調(diào)整，成本端石油、煤炭?jī)r(jià)格加成下價(jià)格中樞仍然高于去年同期。

聚丙烯因供需關(guān)系不如聚乙烯，價(jià)格走勢(shì)偏弱。9 月限產(chǎn)后對(duì)聚乙烯和聚丙烯價(jià)格有明顯提升。

PA66一季度原材料己二腈供給緊缺，己二酸價(jià)格持續(xù)上漲，成本推動(dòng)下價(jià)格快速提升，后需求進(jìn)入淡季價(jià)格有所回升。

10、聚氨酯

MDI 受全球定價(jià)，今年價(jià)格漲跌主要受供需影響。

以純 MDI 為例，今年一季度漲勢(shì)較好，MDI 從 21900 元/噸最高增長(zhǎng)到 28750 元/噸，主要因國(guó)外廠商生產(chǎn)裝置出現(xiàn)不可抗力及停工檢修導(dǎo)致行業(yè)供給下降，MDI 價(jià)格上漲明顯，從 3 月中旬開(kāi)始市場(chǎng)供給增多，但需求逐漸走弱，價(jià)格持續(xù)回調(diào)，最低回調(diào)到 19300 萬(wàn)元/噸；7 月份之后MDI 庫(kù)存處于歷史低位，供給端縮減有海外裝置停工檢修，并且下游開(kāi)工需求增加，價(jià)格開(kāi)始反彈，最高反彈到 24500 元/噸，后因疫情反復(fù)下游需求不振庫(kù)存持續(xù)回升，價(jià)格重新下跌，進(jìn)入 9 月之后因能耗雙控影響開(kāi)工率， 價(jià)格小幅反彈。

聚合 MDI、TDI 價(jià)格走勢(shì)同純 MDI 類似。多元醇中 BDO 價(jià)格有明顯提升，主要因下游除了聚氨酯應(yīng)用之外，BDO 也是可降解塑料 PBAT 的原料，下游需求增速明顯，同時(shí)成本端 BDO 電石法工藝原料電石由于煤炭?jī)r(jià)格和電力價(jià)格高企，且為高耗能行業(yè)受限電限產(chǎn)影響，價(jià)格提升明顯。

通過(guò)回顧各細(xì)分板塊也可以發(fā)現(xiàn)，如果不考慮 2020 年因?yàn)橐咔楸l(fā)需求受阻導(dǎo)致的化工產(chǎn)品價(jià)格全面下跌，2021 年化工產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲超過(guò) 2019 年的水平的時(shí)點(diǎn)多是因?yàn)楣┙o受到限制，比如 9 月份限電限產(chǎn)導(dǎo)致化工品價(jià)格一致上升（除了農(nóng)藥化肥、化纖），裝置緊急停產(chǎn)（一般在供給結(jié)構(gòu)較好時(shí)，比如 MDI），下游需求持續(xù)提升，成本升高；價(jià)格下跌的時(shí)點(diǎn)多是因?yàn)橄掠涡枨蟛徽瘢ū热缁w），長(zhǎng)期供給過(guò)剩（比如制冷劑）。

二、影響因素分析及展望

1、影響因素分析：成本托底、需求剛性恢復(fù)、供給緊縮

下面我們順著成本、供給、需求三方面分析下 2021 年影響化工產(chǎn)品價(jià)格的三大因素。

首先在成本端，基礎(chǔ)原材料成本價(jià)格上漲明顯。

對(duì)于絕大部分化工產(chǎn)業(yè)而言，煤炭和原油是最為基礎(chǔ)的化學(xué)原材料，而煤炭和原油在 2021 年以來(lái)都呈現(xiàn)加速上漲的趨勢(shì)，除了從 2020 年的低點(diǎn)反彈的因素以外，中樞價(jià)格也較疫情前有顯著的抬升。

這直接導(dǎo)致了化工生產(chǎn)的成本有顯著的上升。

這一輪煤炭?jī)r(jià)格上漲從 2021 年初開(kāi)始上漲到 2021 年 10 月中旬，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格中，截止 2021 年 10 月 11 日，動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)（CCI5500）達(dá)到 947 元/噸，同比上升 54.5%，山西晉城產(chǎn)動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)達(dá)到 1430 元/噸，同比上漲 167%，港口價(jià)格多為散單價(jià)格，港口價(jià)格從今年 3 月的 617 元/噸上漲到 10 月中旬的 2315 元/噸，由于化工企業(yè)多為散單采購(gòu)，煤炭作為原料成本上漲比電力更加明顯。

煤炭?jī)r(jià)格上漲主要源于供需的錯(cuò)配，從 2016 年我國(guó)啟動(dòng)煤炭供給側(cè)改革，到 2018 年煤炭累計(jì)退出產(chǎn)能超過(guò) 8 億噸，2020-2021 年兩年共批復(fù)約 5 千萬(wàn)噸煤礦產(chǎn)能，遠(yuǎn)低于 2019 年，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能明顯減少，進(jìn)口端澳煤進(jìn)口受限，其他國(guó)家進(jìn)口增加難以補(bǔ)足缺口，煉焦煤供給影響較大。

與此對(duì)應(yīng)的是，煤炭需求端由于疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，電力需求連續(xù)多月增長(zhǎng)，動(dòng)力煤需求持續(xù)增加，出口連續(xù)增長(zhǎng)下國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣度提升，原料煤、煉鋼焦煤需求增加，煤炭需求增長(zhǎng)。此供需錯(cuò)配行情加劇了煤炭?jī)r(jià)格的提升。

不同于電廠主要以長(zhǎng)協(xié)煤為主，化工企業(yè)多采購(gòu)散貨煤，散貨煤價(jià)高企對(duì)化工能源用煤和原料用煤均形成成本壓力。另外原油價(jià)格同樣有明顯上漲。

截至 2021 年 10 月 8 日，OPEC 一攬子原油價(jià)格從年初 51 美元/桶上升到 81 美元/桶，同比上升 98.6%。

較年初上升 60%，國(guó)際天然氣需求供不應(yīng)求，原油看漲情緒高漲。

國(guó)內(nèi)液化天然氣（LNG）價(jià)格在今年年初達(dá)到 6447 元/噸，隨著冬季結(jié)束價(jià)格逐漸下跌，在 5 月份達(dá)到年內(nèi)價(jià)格低點(diǎn) 3329 元/噸，隨后在今年 7 月開(kāi)始價(jià)格開(kāi)始快速上漲，價(jià)格上漲時(shí)間相比之前年度明顯提前，顯示出淡季不淡趨勢(shì)，主要由于國(guó)際天然氣價(jià)格持續(xù)走高并且下游需求旺盛。在石油、天然氣、煤炭、電力等大宗品價(jià)格上漲背景下，下游化工品原材 料成本明顯上升。

電力供應(yīng)短缺加劇了化工產(chǎn)品的供給危機(jī)。

盡管我國(guó)在大力發(fā)展新能源，但新能源在穩(wěn)定利用、儲(chǔ)存、上網(wǎng)等方面仍有較大問(wèn)題，火電仍是電力供給的壓艙石，南方水電受氣候因素影響供給減少，在煤炭供給不足情況下，電廠用煤炭緊缺，煤炭庫(kù)存持續(xù)下降，個(gè)別地區(qū)被迫拉閘限電，影響化工行業(yè)的開(kāi)工率，尤其是高耗能行業(yè)更是限電的重點(diǎn)，比如黃磷、電石、工業(yè)硅等。

在國(guó)常會(huì) 2021 年 10 月 8 號(hào)會(huì)議中提出推進(jìn)電力市場(chǎng)化改革，高耗能行業(yè)電價(jià)上浮將突破 20%的限制，若政策實(shí)行，化工行業(yè)能源成本將進(jìn)一步上升。其他礦產(chǎn)資源價(jià)格也漲幅較大。

磷礦石從年初 300 元/噸漲到 600 多元/噸，漲價(jià)原因?yàn)樽畲笙掠位试谏习肽旮呔皻舛容^高，并且供給端經(jīng)過(guò)從 2016 年到 2019 年的三磷整治明顯下降，新增磷礦產(chǎn)能彈性較??；另一個(gè)與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲有關(guān)的品種是鉀肥，今年以來(lái)我國(guó)氯化鉀庫(kù)存持續(xù)下降，供需格局良好，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)需求提升，湛江港氯化鉀進(jìn)口價(jià)格從年初的 2000 元/噸上升到 3750 元/噸；鋰礦是新能源的核心材料，今年從 5.3 萬(wàn)/噸上漲到 22.9 萬(wàn)/噸，在下游強(qiáng)力的需求下漲幅巨大。

其次在需求端，2021年推動(dòng)需求端的原因有兩個(gè)，一個(gè)是出口，一個(gè)是部分化工品下游存在明顯的拉動(dòng)，引起整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈需求的快速增長(zhǎng)。

我國(guó)出口從去年四季度開(kāi)始同比持續(xù)增長(zhǎng)，由于因中國(guó)奉行零新增的疫情管控政策，工廠生產(chǎn)在全球范圍內(nèi)最快恢復(fù)，幾個(gè)月后全球主要國(guó)家 PMI 也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)，在復(fù)蘇大趨勢(shì)下，我國(guó)出口金額保持 25%以上增速，PMI 新出口訂單指數(shù)從 2020 年 9 月開(kāi)始基本在 50 左右，平均水平高出 2019 年。

另外在碳中和的背景下，新能源建設(shè)如火如荼，全球環(huán)保政策逐漸嚴(yán)格，光伏、電動(dòng)汽車行業(yè)取得了明顯的增長(zhǎng)。

首先是電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈，電動(dòng)汽車今年在歐洲、中國(guó)、北美均取得了較高的增長(zhǎng)，其中動(dòng)力電池占到整車成本的10%-40%左右，是電動(dòng)汽車的重要成本支出，電動(dòng)汽車行業(yè)增長(zhǎng)帶動(dòng)電池及其上游原材料需求明顯增加。

動(dòng)力電池組成包括四部分，正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液四部分。

正極材料磷酸鐵鋰的增速有明顯增長(zhǎng)，由于我國(guó)電動(dòng)汽車補(bǔ)貼的降溫，低成本的磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量在今年 5 月份超過(guò)三元鋰電池，裝車輛在 7 月份超過(guò)三元鋰電池，磷酸鐵鋰電池有望成為主力路線，也帶動(dòng)了上游磷礦石-凈化磷酸/磷酸一銨-磷酸鐵-磷酸鐵鋰整條化工產(chǎn)業(yè)鏈的需求快速增長(zhǎng)，未來(lái)磷酸鐵鋰有成為大宗商品的趨勢(shì)。

電解液材料方面六氟磷酸鋰需求增加，正極粘接劑、隔膜添加劑材料 PVDF 供不應(yīng)求（142b-VDF-PVDF產(chǎn)業(yè)鏈）。

其次是光伏產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的測(cè)算，樂(lè)觀情況下，中國(guó)光伏新增裝機(jī)量講從 2020 年的 48.2GW 增加到 2025 年的 110GW，保守情況下，將增加到 90GW。

光伏組件構(gòu)成包括玻璃、封裝膠膜、太陽(yáng)能電池片、背板等，光伏玻璃在光伏常規(guī)組件中的成本占比約 7%，屬于成本較高的組件，光伏玻璃需求量隨光伏組件的裝機(jī)量增加而增加，根據(jù)百川盈孚，2019 年光伏玻璃產(chǎn)量為 822.46 萬(wàn)噸，2020 年為 1021.52 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 24.2%，2021 年 1-9 月產(chǎn)量為 836.31 萬(wàn)噸，光伏玻璃的增長(zhǎng)拉動(dòng)上游原材料純堿的需求提升。

膠膜在光伏組件中的作用為將光伏玻璃、電池片、背板粘在一起，同時(shí)起到保護(hù)電池片、隔絕空氣的作用，在組件中成本占比為 3%-4%，隨著光伏組件需求量的增加，保守預(yù)計(jì)膠膜需求量將從 2021 年的 16 億平方米增長(zhǎng)到 2025 年的 30 億平方米。

光伏膠膜分為 EVA 膠膜和 POE 膠膜以及兩者的共擠型，其中 EVA 膠膜占據(jù) 80%以上 市場(chǎng)，EVA 材料是 EVA 膠膜的主要組成成分，光伏組件的出貨量提升直接帶動(dòng) EVA 材料需求的快速增長(zhǎng)，目前 我國(guó)光伏級(jí) EVA 材料的生產(chǎn)商僅有三家，擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能需要 2 年之久，產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢主要依賴進(jìn)口，價(jià)格從年初的 16470 元/噸增長(zhǎng)到 10 月的 28000 元/噸。

除了新能源行業(yè)，以節(jié)能減排為主導(dǎo)的環(huán)保政策也推動(dòng)了與環(huán)保相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的需求大幅增加。

2020 年 1 月國(guó)家發(fā)改委頒布了《進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理意見(jiàn)》，明確了限塑時(shí)間表，多個(gè)省份出臺(tái)了限制不可降解塑料使用的政策，可降解塑料普及速度將提高，在農(nóng)膜、快遞外賣包裝、商超領(lǐng)域塑料制品可降解塑料替代的進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始。

可降解塑料包括生物基可降解塑料如 PLA（聚乳酸）、PHA（聚羥基烷酸酯）、PGA（聚谷氨酸）、淀粉基等，以及石油基可降解塑料如 PBAT（聚已二酸/對(duì)苯二甲酸丁二酯）、PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PCL（聚己內(nèi)酯）等。其中 PBAT 和 PLA 的復(fù)合材料是應(yīng)用最廣泛的可降解塑料材料，PLA 目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能較低，主要依賴進(jìn)口，PBAT 已經(jīng)有多家國(guó)內(nèi)廠商進(jìn)行布局。PABT 的原材料包括 PTA（對(duì)苯二甲酸）、BDO（1，4 丁二醇）、AA（己二酸），原材料來(lái)自于石油基和煤基，較容易取得且成本更低，PBAT 的廣泛應(yīng)用也將帶動(dòng)上游如 BDO-電石產(chǎn)業(yè)鏈的需求。

最后是供給端因素，需求端變化多基于產(chǎn)業(yè)本身發(fā)展邏輯，今年供給端變化多來(lái)源于政策因素。今年供給端的變化有兩種，一種是由于不可抗力、裝置檢修、成本高漲造成開(kāi)工率下降，供給短期減少，另一種是因能耗雙控、限產(chǎn)限電等政策外生因素引發(fā)的供給減少，從 9 月份后的價(jià)格看，政策的控制力度大、影響面廣，價(jià)格受供給影響彈性更高。能耗雙控政策是限制能耗總量和單位 GDP 能耗用量，嚴(yán)格執(zhí)行能耗雙控是完成 2030 年碳達(dá)峰、2060 年碳中和的重要途經(jīng)。根據(jù)碳排放=GDP*單位 GDP 能源消費(fèi)*單位能源消費(fèi)的 CO2 排放量公式，降低單位 GDP 能源消費(fèi)是降低碳排放重要途徑，2021 年 9 月 16 日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》，強(qiáng)調(diào)能耗雙控在倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)方面的重要作用。

但多個(gè)省份上半年能耗指標(biāo)被預(yù)警。

根據(jù) 8 月 12 日國(guó)家發(fā)改委印發(fā)的《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，上半年多個(gè)省份在能耗雙控指標(biāo)上亮起紅燈，福建、新疆、云南等省份能耗強(qiáng)度不降反升，觸發(fā)一級(jí)預(yù)警，甘肅、四川、貴州等省份未達(dá)到要求，觸發(fā)二級(jí)預(yù)警，能源消費(fèi)總量上，福建、云南、江蘇、青海、廣西等 8 省份為一級(jí)預(yù)警，新疆四川五省份為二級(jí)預(yù)警，能耗強(qiáng)度為一級(jí)預(yù)警的省份，2021年暫停“兩高”項(xiàng)目節(jié)能審查，國(guó)家規(guī)劃布局的重大項(xiàng)目除外。

8 月后各省市開(kāi)始對(duì)高耗能行業(yè)進(jìn)行控制，能耗雙控指標(biāo)中能耗強(qiáng)度指標(biāo)更為重要，根據(jù)信達(dá)證券宏觀團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（2.61 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬(wàn)元）、橡膠和塑料制品業(yè)（2.54 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬(wàn)元）、化學(xué)纖維制造業(yè)（1.44 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬(wàn)元）、非金屬礦物制品業(yè)（1.16 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬(wàn)元）屬于單位能耗較高的行業(yè)，在 8 月份以后多地政府出臺(tái)包括這些行業(yè)限產(chǎn)政策，引起供給端出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，比如云南省節(jié)能工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決做好能耗雙控有關(guān)工作的通知》，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)行業(yè)的能源使用的管控，包括鋼鐵、水泥、黃磷、綠色鋁、工業(yè)硅、煤電行業(yè)，導(dǎo)致 9 月份黃磷、工業(yè)硅等品種供給縮緊，價(jià)格快速提升。

但供給端的限制是短期的，回顧歷史環(huán)保、安全等供給側(cè)改革，都在政策從一刀切恢復(fù)到正常后，周期重新回歸。

復(fù)盤(pán) 2016-2017 年化工行業(yè)供給側(cè)改革，以環(huán)保和開(kāi)工率為主線，化工品價(jià)格有一輪新的上漲，CCPI 指數(shù)從 2015 年的 3543 點(diǎn)上漲到 5308 點(diǎn)，后又上漲到 5802 點(diǎn)，2018 年開(kāi)始由于環(huán)保邊際放松，以及經(jīng)濟(jì)增速放緩下游原材料采購(gòu)降低，CCPI 指數(shù)重新跌回 2015 年水平。

關(guān)注能源等基礎(chǔ)產(chǎn)品供給，明年化工供給端有望恢復(fù)有序供給。

最新的提出，要正確認(rèn)識(shí)和把握初級(jí)產(chǎn)品供給保障，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資源生產(chǎn)保障能力，加快油氣等資源先進(jìn)開(kāi)采技術(shù)開(kāi)發(fā)應(yīng)用，加快構(gòu)建廢棄物循環(huán)利用體系，另外對(duì)于雙碳政策，會(huì)議提出要正確認(rèn)識(shí)和把握碳達(dá)峰碳中和，要堅(jiān)定不移推進(jìn)，但不可能畢其功于一役，傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上，科學(xué)考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，創(chuàng)造條件盡可能實(shí)現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變。

2、2022年展望：成本周期下行，成長(zhǎng)成為新主線

站在四季度的末尾展望明年，可以看到一些新的趨勢(shì)：基礎(chǔ)能源方面，首先根據(jù)信達(dá)證券石化組的預(yù)測(cè)，2022 年全球原油將從去庫(kù)轉(zhuǎn)向累庫(kù)階段，油價(jià)中樞或?qū)⑾乱?至 65 美元/桶，下半年累庫(kù)壓力更大。

2022 年全球原油供給增量約 600-700 萬(wàn)桶/日，需求增量 300-400 萬(wàn) 桶/日，生產(chǎn)將加快恢復(fù)，但需求端恢復(fù)速度放緩，預(yù)計(jì)全球?qū)?2021 年去庫(kù)轉(zhuǎn)向 2022 年累庫(kù)，累庫(kù)速度達(dá)到 200-300 萬(wàn)桶/日。

在供需基本面反轉(zhuǎn)的變化下，我們預(yù)計(jì) 2022 年油價(jià)中樞將下移至 65 美元/桶左右。若明年美國(guó)解除伊朗制裁，那么累庫(kù)速度還將進(jìn)一步增加，油價(jià)中樞還有進(jìn)一步下移的風(fēng)險(xiǎn)。煤炭明年大概率在平穩(wěn)區(qū)間運(yùn)行，保價(jià)穩(wěn)供政策導(dǎo)向明確。

全國(guó)煤炭交易大會(huì)上確定了關(guān)于 2022 年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履約的工作方案，其中下水合同基準(zhǔn)價(jià)暫按 5500 大卡動(dòng)力煤 700 元/噸簽訂，非下水煤合同基準(zhǔn)價(jià)按照下水煤基準(zhǔn)價(jià)扣除運(yùn)雜費(fèi)后的坑口價(jià)格確定，浮動(dòng)價(jià)采用煤炭四指數(shù)選取每月最后一期價(jià)格，各按 25%權(quán)重 確定指數(shù)綜合價(jià)格，指數(shù)綜合價(jià)格比基準(zhǔn)價(jià)每降 1 元/噸，下月中長(zhǎng)期合同向上下浮動(dòng) 0.5 元/噸。

煤炭中長(zhǎng)期合同正式落地后，基準(zhǔn)價(jià)格雖相比之前年度有所上漲，但價(jià)格中樞較 2021 年有明顯下降，中長(zhǎng)期合同簽訂的主體范圍擴(kuò)大，明年港口報(bào)價(jià)仍有回調(diào)空間。其次在供需端，煤炭主產(chǎn)區(qū)積極促進(jìn)生產(chǎn)，11 月進(jìn)口煤炭顯著增加，明年煤炭供需基本面將好于今年。另外海運(yùn)費(fèi)也有明顯的回落趨勢(shì)。

10 月以后亞洲到美東和美西的運(yùn)價(jià)有了明顯的回落，波羅的海貨柜運(yùn)價(jià)指數(shù)中，亞洲至美東的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù) FBX01、亞洲至美西的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù) FBX03 從高點(diǎn)回落接近 30%，11 月下旬后由于新變異病毒引起的疫情恐慌情緒，運(yùn)價(jià)有短暫的上升趨勢(shì)，但是并不改運(yùn)價(jià)回落的總趨勢(shì)。

本輪海運(yùn)費(fèi)上漲主要源于疫情管控程度不同，導(dǎo)致制造與消費(fèi)地分離。

疫情后我國(guó)強(qiáng)勁的出口引發(fā)了全球海運(yùn)的緊張，海運(yùn)費(fèi)漲幅最大的航路為亞洲美西航線和亞洲美東航線，疫情后我國(guó)運(yùn)往美國(guó)的集裝箱變多，但返回的集裝箱數(shù)量不變，導(dǎo)致空集裝箱的等待成本增加，船主選擇拋下集裝箱空船回程，大量空置的集裝箱造成了港口的更加擁堵，周轉(zhuǎn)效率變低，根據(jù) PMSA 統(tǒng)計(jì) 2021 年后每月都有平均 20%以上的空置 5 天以上集裝箱，港口外等待的船只也越來(lái)越多，2021 年 10 月洛杉磯港口外等候的船只上升到 60 條以上，船只和集裝箱周轉(zhuǎn)的下降導(dǎo)致運(yùn)力更加供不應(yīng)求。

海運(yùn)費(fèi)從 2020 年 6 月到 2021 年 12 月 10 日，SCFI 指數(shù)從 925 點(diǎn)上升到 4810 點(diǎn)，增長(zhǎng)了 4 倍。

近期海運(yùn)市場(chǎng)看到美國(guó)港口堵港困境出現(xiàn)疏解預(yù)期，海運(yùn)價(jià)格迅速回落。

10 月 13 日，美國(guó)總統(tǒng)拜登宣布美國(guó)最大的兩個(gè)港口洛杉磯港和長(zhǎng)灘港將實(shí)行每天 24 小時(shí)、每周 7 天的工作制，以解決港口貨物擁堵問(wèn)題。

洛杉磯港和長(zhǎng)灘港將從 11 月 1 日起開(kāi)始計(jì)時(shí)，從 11 月 15 日起針對(duì)卡車運(yùn)輸與鐵路運(yùn)輸超期的集裝箱，向船公司收取 100 美元/箱的附加費(fèi)，并且每天增加 100 美元/箱。

罰款計(jì)時(shí)公布僅一周的時(shí)間，洛杉磯和長(zhǎng)灘港滯留 9 天以上的空集裝箱就減少了 20%，港口的周轉(zhuǎn)率在提升，貨物堆壓的問(wèn)題正在解決。

我們認(rèn)為現(xiàn)階段的供給縮緊只能是短期的因素，目前正處在周期的風(fēng)險(xiǎn)大于收益的階段。

在能源價(jià)格得到控制、海運(yùn)等限制因素邊際改善的預(yù)期下，我們認(rèn)為明年上漲的標(biāo)的將主要圍繞長(zhǎng)期行業(yè)性的需求增長(zhǎng)，2022 年化工板塊的主線將回歸成長(zhǎng)屬性標(biāo)的。

本年受上述因素影響較大的板塊，周期回歸下原本的利空將轉(zhuǎn)成利好，受海運(yùn)費(fèi)、原材料較大的輪胎板塊。

三、成長(zhǎng)標(biāo)的：需求旺盛 產(chǎn)能擴(kuò)張

我們以下游確定性的需求為前提，并且公司有產(chǎn)能擴(kuò)張為主線，認(rèn)為化工行業(yè)在 2022 年的優(yōu)先選擇有確定性增長(zhǎng)的公司。

1、賽輪輪胎：美國(guó)市場(chǎng)需求持續(xù)回暖，越南三期 柬埔寨一期明年將達(dá)產(chǎn)

美國(guó)是全球最大的輪胎消費(fèi)市場(chǎng)，也是盈利能力最強(qiáng)的市場(chǎng)。2021 年在國(guó)內(nèi)輪胎市場(chǎng)需求不振的情況下，美國(guó)市場(chǎng)輪胎消費(fèi)持續(xù)回暖，根據(jù)美國(guó)海關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)看，2021 年輪胎進(jìn)口已經(jīng)恢復(fù)到 2019 年水平，從進(jìn)口地區(qū)看，越南為進(jìn)口地的輪胎占比持續(xù)提升，泰國(guó)、臺(tái)灣等稅率較高國(guó)家輪胎進(jìn)口金額低于上兩年，說(shuō)明雙反政策下美國(guó)輪胎貿(mào)易商偏向選擇稅率更低的輪胎。另外“雙反”政策肅清美國(guó)輪胎供應(yīng)格局，供應(yīng)格局實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。

在美國(guó)“雙反”政策背景下越南屬于稅率相對(duì)優(yōu)惠國(guó)，公司在美國(guó)市場(chǎng)市占率有望提升。

美國(guó)針對(duì)越南地區(qū)輪胎企業(yè)的反傾銷稅率為 0%-22.27%，賽輪越南公司為 0%，反補(bǔ)貼稅率為 6.23%-7.89%，賽輪越南公司為 6.23%，公司適用稅率低于產(chǎn)能在泰國(guó)、臺(tái)灣、韓國(guó)的其他輪胎公司，將直接體現(xiàn)在出口利潤(rùn)率上。

另外在美國(guó)進(jìn)口越南輪胎產(chǎn)品增多的大背景下，公司“sailun”品牌市占率有望持續(xù)提升。

海外產(chǎn)能方面，2021年1月公司公告了越南三期項(xiàng)目，越南三期將設(shè)計(jì)年產(chǎn)半鋼子午胎300 萬(wàn)條/年、全鋼子午胎100萬(wàn)條/年及5萬(wàn)噸非公路輪胎，3月公告了柬埔寨項(xiàng)目，并在6月進(jìn)行增資將設(shè)計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)建到900萬(wàn)條/年 半鋼子午胎。

根據(jù)公司目前的可研計(jì)劃，越南 3 期預(yù)計(jì)2022年投產(chǎn)，柬埔寨項(xiàng)目已經(jīng)于2021年11月投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年達(dá)產(chǎn)。

公司越南一期二期產(chǎn)能通過(guò)技改今年有望新增200萬(wàn)條半鋼胎產(chǎn)能，越南合資工廠（ACTR）合資全鋼胎工廠今年滿產(chǎn)達(dá)到240萬(wàn)條/年，2022年有望通過(guò)技改新增有進(jìn)一步提升。 國(guó)內(nèi)產(chǎn)能方面，沈陽(yáng)智能工廠330萬(wàn)條/年產(chǎn)能已于2020年投產(chǎn)，2021-2022年持續(xù)爬坡貢獻(xiàn)新增產(chǎn)量，2022年?yáng)|營(yíng)700萬(wàn)條半鋼胎項(xiàng)目有望建成投產(chǎn)，濰坊技改項(xiàng)目120萬(wàn)條全鋼胎、600萬(wàn)條半鋼胎將建成投產(chǎn)。

在美國(guó)市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，尤其是對(duì)公司海外產(chǎn)能所在的越南、柬埔寨低稅率地區(qū)產(chǎn)品需求強(qiáng)勁的背景下，公司出口業(yè)務(wù)還將受益于海運(yùn)費(fèi)的回落。

賽輪輪胎從2016年開(kāi)始 70%以上的收入來(lái)自海外市場(chǎng)，2020年80%以上的毛利來(lái)自海外市場(chǎng)，并且海外的毛利占比貢獻(xiàn)仍在上升渠道中。2021年由于海運(yùn)費(fèi)高漲，Q2輪胎行業(yè)利潤(rùn)水平受到擠壓，10月開(kāi)始海運(yùn)費(fèi)呈現(xiàn)邊際回歸趨勢(shì)，賽輪輪胎作為出口型輪胎企業(yè)龍頭，運(yùn)費(fèi)降低對(duì)公司利潤(rùn)率將有明顯提升。

總體來(lái)看，新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，海外市場(chǎng)預(yù)期恢復(fù)，公司將有更大的業(yè)績(jī)彈性。

需求端美國(guó)輪胎市場(chǎng)超預(yù)期恢復(fù)，受雙反影響競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，越南產(chǎn)地市占率提升，而賽輪輪胎先于國(guó)內(nèi)其他公司布局越南工廠，公司在越南現(xiàn)有1685萬(wàn)條輪胎產(chǎn)能，越南三期405萬(wàn)條產(chǎn)能預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)，柬埔寨有900萬(wàn)條產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)。

明后年海外新增產(chǎn)量包括柬埔寨 900 萬(wàn)條產(chǎn)能爬坡，越南三期投產(chǎn)后逐步爬坡。同時(shí)制約利潤(rùn)率的海運(yùn)費(fèi)、原材料價(jià)格陸續(xù)回 歸，明后年有望釋放更多利潤(rùn)。

我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到185.2、249.4、293.4億元，同比增長(zhǎng) 20.23%、34.67%、17.63%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為15.22、25.18、32.89億元，同比增長(zhǎng) 2.06%、65.43%、30.62%，2021-2023 年攤薄 EPS 分別達(dá)到0.50元，0.82元和1.07 元。對(duì)應(yīng) 2022 年的 PE 為 16 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

2、貴州輪胎：商用輪胎龍頭布局越南工廠，海外業(yè)務(wù)迎來(lái)成長(zhǎng)期

貴州輪胎產(chǎn)品專注于商用輪胎領(lǐng)域，產(chǎn)品品種包括客車輪胎、工程機(jī)械輪胎、農(nóng)業(yè)機(jī)械輪胎、工業(yè)車輛（含實(shí)心）輪胎和特種輪胎，其中客車輪胎產(chǎn)量占比超過(guò)70%，客戶市場(chǎng)包括替換市場(chǎng)、配套市場(chǎng)和集團(tuán)客戶，國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)占比 80%，配套市場(chǎng)占比15%，剩下5%為集團(tuán)直供客戶。

公司在商用輪胎領(lǐng)域各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)市占率均名列前茅。

2019年受歐洲雙反政策的影響，我國(guó)輪胎企業(yè)出口率有明顯下滑，公司從40%左右的出口收入占比下滑到20%左右。2016-2018 年公司出口收入占比分別為29%、52.9%、34.6%，2019年-2021H1出口收入占比為 18%、19.3%、20.2%，出口收入有明顯下降。

公司在 2017 年開(kāi)始布局越南工廠，產(chǎn)能主要面向美國(guó)、歐洲、巴西、印度等對(duì)中國(guó)輪胎有反傾銷的國(guó)家。

越南 一期投資 2.14 億美元，計(jì)劃產(chǎn)能 120 萬(wàn)條/年，2021 年 4 月首批輪胎下線，2021 年 6 月開(kāi)始試產(chǎn)，計(jì)劃 2022 年一季度達(dá)產(chǎn)，2022 年 6 月份實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)銷售收入 10 億元/年。

越南二期 95 萬(wàn)條/年產(chǎn)能也在規(guī)劃中，其中卡客車輪胎 80 萬(wàn)條、重卡輪胎 10 萬(wàn)條、工程機(jī)械 5 萬(wàn)條。

公司長(zhǎng)期深耕在商用輪胎市場(chǎng)，產(chǎn)品質(zhì)量有保障，并且美國(guó)“雙反”下，越南地區(qū)輪胎產(chǎn)能市占率有提升趨勢(shì)，公司越南產(chǎn)能有質(zhì)量和關(guān)稅的雙重優(yōu)勢(shì)，有望搶占更多國(guó)際市場(chǎng)份額，海外收入有望重回增長(zhǎng)。

另外在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，公司國(guó)內(nèi)輪胎收入近年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司為老牌國(guó)企輪胎企業(yè)，在商用輪胎領(lǐng)域有扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)，商用輪胎國(guó)產(chǎn)化率呈現(xiàn)逐漸提升的趨勢(shì)，公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)能也在逐漸提高，扎佐三期投產(chǎn)后將增加 90 萬(wàn)條/年的輪胎產(chǎn)能，三期投產(chǎn)后公司的自動(dòng)化率提升，單員工收入明顯提升，農(nóng)用輪胎供不應(yīng)求，公司積極調(diào)整產(chǎn)線結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望改善。

我們認(rèn)為 2022 年公司的越南產(chǎn)能投產(chǎn)，有望提升海外份額，海外業(yè)務(wù)將進(jìn)入成長(zhǎng)期。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，公司廠房搬遷完成，新廠房在自動(dòng)化、管理效率方面均有顯著提升，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)高毛利率產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率也有望提高。

3、廣匯能源的摩爾定律

公司是目前國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)擁有煤、氣、油三種資源的民營(yíng)企業(yè)，公司下屬天然氣板塊、煤炭板塊、煤化工板塊和石油板塊，天然氣板塊資產(chǎn)有吉木乃 LNG 液廠、哈密煤化工副產(chǎn)天然氣、啟東 LNG 接收站，煤化工板塊資產(chǎn)包括哈密煤化工產(chǎn)甲醇、煤炭清潔煉化公司、新疆信匯峽清潔能源公司等，煤炭板塊包括白石湖煤礦、馬朗煤礦等，石油板塊有哈薩克斯坦桑油氣田，和安徽光大合作開(kāi)發(fā)。

天然氣板塊 LNG 設(shè)計(jì)年周轉(zhuǎn)量將從當(dāng)前的 300 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 2025 年的 1000 萬(wàn)噸。

啟東 LNG 接收站從 2017 年開(kāi)始投產(chǎn)，目前周轉(zhuǎn)能力為每年 300 萬(wàn)噸，公司一期碼頭擴(kuò)建完成后可以達(dá)到 500 萬(wàn)噸，已經(jīng)在 2021 年 9 月 底擴(kuò)建完成，二期將投資建設(shè)新碼頭，建好后公司總裝卸能力將達(dá)到 1000 萬(wàn)噸，為了更快消納新增量將和中石化合作，收取裝卸費(fèi)用。

江蘇為天然氣使用大省，天然氣消費(fèi)量占全國(guó)消費(fèi)量的 10%以上，另外在國(guó)內(nèi)“煤改氣”轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)下，2020 年天然氣消費(fèi)規(guī)模較 2015 年增長(zhǎng) 66%，雙碳?jí)毫ο绿烊粴獬蔀檫^(guò)渡能源，消費(fèi)占比逐年增長(zhǎng)，因此從需求端公司 1000 萬(wàn)噸/年周轉(zhuǎn)產(chǎn)能有望消化完全。

價(jià)格方面，一方面，公司啟東 LNG 接收站的盈利分為兩部分，一部分是接卸費(fèi)，該部分盈利能力較為穩(wěn)定。與天然氣價(jià)格沒(méi)有關(guān)系，而且廣匯啟動(dòng)接收站由于地理位置、周轉(zhuǎn)效率、單位投資方面的優(yōu)勢(shì)，在接卸方面具有巨大優(yōu)勢(shì)。

另一方面的盈利能力為貿(mào)易價(jià)差部分。在貿(mào)易價(jià)差方面，公司依靠靈活的采購(gòu)策略可以平抑價(jià)格波動(dòng)對(duì)貿(mào)易價(jià)差的影響。

公司一方面與國(guó)際主流的 LNG 供應(yīng)商簽訂了具有相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)的大長(zhǎng)協(xié)、小長(zhǎng)協(xié)，在現(xiàn)貨價(jià)格上漲的情況下，啟用長(zhǎng)協(xié)可以獲得相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，另一方面，在海內(nèi)和海外價(jià)格嚴(yán)重倒掛的情況下，公司可以依靠將采購(gòu)的天然氣直接在國(guó)際市場(chǎng)銷售掙取價(jià)差。

自 2019 年以來(lái)，公司啟東 LNG 接收站單噸盈利能力維持在 600 元以上，2020 年和 2021 年上半年維持在 700 元以上，我們認(rèn)為隨著公司 LNG 接收站周轉(zhuǎn)能力進(jìn)一步提升，接收站盈利能力有望維持在相對(duì)較高的水平。

自產(chǎn)氣方面，公司自產(chǎn)氣包括哈密新能源工廠自產(chǎn)氣和吉木乃工廠自產(chǎn)氣，公司的自產(chǎn)氣成本較低，自產(chǎn)氣與現(xiàn)階段出廠價(jià)相比，仍有較高的毛利率。

煤炭板塊公司控股子公司伊吾礦業(yè)收購(gòu)新疆伊吾縣淖毛湖礦區(qū)馬朗一號(hào)礦井詳查探礦權(quán)，礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量 1088.15Mt，生產(chǎn)規(guī)模 1500 萬(wàn)噸/年，我們預(yù)計(jì) 2023 年馬朗煤礦可以出工程煤，2024 年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，產(chǎn)量達(dá)到 1500 萬(wàn)/噸。

從煤質(zhì)看，馬朗礦為長(zhǎng)焰煤，熱值為 6200-6500 大卡，且露天礦開(kāi)采成本較低；另外紅淖鐵路 2019 年投入運(yùn)營(yíng)后，煤炭運(yùn)送輻射范圍增加。

煤炭未來(lái)一段時(shí)間將維持緊平衡，價(jià)格大幅下降可能性較低。

為防止煤炭?jī)r(jià)格大起大落，公司與大客戶全覆蓋長(zhǎng)協(xié)合同，減少在現(xiàn)貨市場(chǎng)上采購(gòu)的比例，長(zhǎng)協(xié)由基準(zhǔn)價(jià)和浮動(dòng)價(jià)構(gòu)成，基準(zhǔn)價(jià)在 550-850 元/噸之間，浮動(dòng)價(jià)根據(jù)由現(xiàn)貨期貨價(jià)格指數(shù)變動(dòng)，目前的基礎(chǔ)價(jià)為 700 元/噸，較去年上漲 200 元。

公司和多個(gè)大客戶簽訂了合作協(xié)議，比如華能、寧煤，預(yù)計(jì) 2022 年的煤炭銷售價(jià)格相較于 2021年全年仍同比大幅上漲。

煤化工板塊主要包括 120 萬(wàn)噸/年甲醇、90 萬(wàn)噸/年煤焦油，以及粗柴油 60 萬(wàn)噸/年，公司煤荒氣制乙二醇項(xiàng)目 40 萬(wàn)噸/年目前已經(jīng)試生產(chǎn)，我們認(rèn)為隨著公司煤化工板塊進(jìn)一步對(duì)于煤炭的“吃干榨盡”、充分利用，同時(shí)煤價(jià)維持在相對(duì)高位，煤化工業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)更多業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

回顧歷史，2020 年，公司用 4 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同等規(guī)模利潤(rùn)(13.36 億元)，2021 年上半年，公司用 2 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同等體量利潤(rùn)(14.07 億元)，而 2021 年 3 季度僅用 1 個(gè)季度，這是廣匯能源的摩爾定律。

我們認(rèn)為，在化工產(chǎn)品價(jià)格整體有可能面臨下行壓力的情況下，由于公司啟東 LNG 接收站周轉(zhuǎn)能力持續(xù)提升、公司煤炭板塊公司銷量增加，且新疆地區(qū)的煤炭?jī)r(jià)格中樞抬升的情況下，公司 2022 年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊掷m(xù)高速增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)，天然氣板塊中，啟東 LNG 接收站 2021 年周轉(zhuǎn)量 270 萬(wàn)噸，2022 年啟東 LNG 接受站周轉(zhuǎn)能力將達(dá)到 500 萬(wàn)噸，周轉(zhuǎn)量將實(shí)現(xiàn) 20%以上增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)將超 20 億；

煤化工版塊，2021 年上半年，廣匯新能源子公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 7 億元，2021 年將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超 15 億元，在煤炭?jī)r(jià)格中樞上抬的情況下，明年將維持當(dāng)前水平；清潔煉化子公司隨著煤炭分質(zhì)利用項(xiàng)目全面投產(chǎn)，利潤(rùn)將大幅增加；

煤炭板塊，2021年，公司煤炭外銷量將達(dá)到 1700 萬(wàn)噸，2022 年銷量將達(dá)到 2000 萬(wàn)噸，若坑口價(jià)格能維持 400 元/噸以上，保守利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn) 20 億元以上。整體來(lái)看，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)2022年仍有望實(shí)現(xiàn)超過(guò) 50%以上增長(zhǎng)。

4、凱賽生物：生物基尼龍順利投產(chǎn)，碳中和下發(fā)展前景可期

公司目前主要產(chǎn)品為生物法長(zhǎng)鏈二元酸和聚酰胺產(chǎn)品，其中長(zhǎng)鏈二元酸系列產(chǎn)品為公司生產(chǎn)多年的基礎(chǔ)產(chǎn)品，包括二元單體酸及若干單體混合而成的混合酸，單體酸包括10-18碳的各種鏈長(zhǎng)的二元酸（DC10-DC18），DC10（癸二酸）4 萬(wàn)噸產(chǎn)能正在建設(shè)中，已經(jīng)在凱賽太原開(kāi)工，預(yù)計(jì)2022年上半年建成投產(chǎn)。

聚酰胺產(chǎn)品系列為2021年中期新投產(chǎn)的新產(chǎn)品，中間原材料生物基戊二銨于2021年上半年開(kāi)始投產(chǎn)，主要用于自用，少量外售。

今明兩年公司在建項(xiàng)目密集投產(chǎn)，業(yè)績(jī)逐漸釋放。

凱賽(烏蘇)年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸生物基戊二胺及年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸生物基聚酰胺生產(chǎn)線已經(jīng)于2021年上半年末如期投產(chǎn)，生產(chǎn)線調(diào)試產(chǎn)出的生物基戊二胺及在連續(xù)和間歇聚合裝置上獲得的生物基聚酰胺產(chǎn)品質(zhì)量均達(dá)到設(shè)計(jì)指標(biāo),調(diào)試相關(guān)樣品已經(jīng)通過(guò)部分工程塑料和紡絲客戶的驗(yàn)證，公司從長(zhǎng)鏈二元酸領(lǐng)域進(jìn)入到下游聚酰胺領(lǐng)域，產(chǎn)品類型更加豐富；

今年 1 月,山西合成生物產(chǎn)業(yè)園年產(chǎn) 4 萬(wàn)噸生物法癸二酸和年產(chǎn) 90 萬(wàn)噸生物基聚酰胺項(xiàng)目開(kāi)工奠基儀式舉行，生物法癸二酸豐富了公司二元酸產(chǎn)品種類，目前癸二酸傳統(tǒng)工藝為蓖麻油水解裂解制取，全球產(chǎn)能 11 萬(wàn)噸左右，公司 4 萬(wàn)噸癸二酸建成后將競(jìng)爭(zhēng)癸二酸市場(chǎng)。

與傳統(tǒng)化學(xué)合成法制取長(zhǎng)鏈多元酸相比，公司生物法工藝更具成本和綠色環(huán)保優(yōu)勢(shì)。生物合成法主要以石油副產(chǎn)品輕蠟油（正構(gòu)烷烴）為原料，在常溫常壓條件下利用微生物（熱帶假絲酵母）細(xì)胞內(nèi)酶的催化作用，氧化正構(gòu)烷烴兩端的 2 個(gè)甲基，一步加上 4 個(gè)氧原子，將其轉(zhuǎn)化成各種長(zhǎng)鏈二元酸。相比化學(xué)合成法，生物合成法的生產(chǎn)工藝更為簡(jiǎn)單，生產(chǎn)條件也更為溫和，且收益率高、成本低、環(huán)境污染小。

以英威達(dá)為代表的傳統(tǒng)化學(xué)法長(zhǎng)鏈二元酸（以DC12月桂二酸等為主）自2015年底開(kāi)始逐步退出市場(chǎng)，公司是生物法長(zhǎng)鏈二元酸的全球主導(dǎo)供應(yīng)商；公司自主研發(fā)的戊二胺采用玉米秸稈作為原料，規(guī)避了生物法采用糧食生產(chǎn)帶來(lái)的食品安全問(wèn)題，相比化學(xué)合成法具有更高的碳效率。戊二胺作為單體合成聚酰胺56，與化工法生產(chǎn)的聚酰胺66產(chǎn)品性能相近，并且避開(kāi)了聚酰胺66生產(chǎn)原料己二腈的國(guó)外壟斷問(wèn)題。

聚酰胺56在吸濕性、阻燃性、染色性方面性能有所提升，以公司基于PA56開(kāi)發(fā)的“泰綸”纖維性能來(lái)看，泰綸結(jié)合了單尼龍容易紡絲和雙尼龍耐磨、手感好的各項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)，尤其是其染色性和吸濕排汗的功能使其成為理想的紡織材料，在民用長(zhǎng)絲、短絲、地毯絲領(lǐng)域應(yīng)用更加凸顯，適合服用市場(chǎng)。

公司聚酰胺材料下游可用于電子設(shè)備、服用紡織、軍事裝備、食品包裝材料等領(lǐng)域，lululemon 已經(jīng)使用公司所產(chǎn)生物基聚酰胺材料，在消費(fèi)品牌更注重環(huán)保綠色的將來(lái)，公司的生物基材料有望領(lǐng)跑新材料市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，一方面，公司研發(fā)多年的產(chǎn)品進(jìn)入全面量產(chǎn)期，另一方面，從需求端來(lái)看，公司的新產(chǎn)品聚酰胺應(yīng)用場(chǎng)景廣闊，無(wú)論是民用的紡織服裝還是工業(yè)的工程塑料都可以獲得廣泛應(yīng)用，尤其是在碳中和、碳達(dá)峰的背景下，公司作為國(guó)內(nèi)生物材料領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，生物材料與傳統(tǒng)的化工合成法具有顯著的優(yōu)勢(shì)，是未來(lái)新材料的發(fā)展趨勢(shì)。

在產(chǎn)能和需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，公司2022年業(yè)績(jī)有望迎來(lái)突破性的增長(zhǎng)。

四、風(fēng)險(xiǎn)因素

1、中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)

2、全球疫情控制不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

3、能源價(jià)格管控不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

4、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

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