（報告出品方/分析師：國盛證券 宋嘉吉 鄭震湘 黃瀚）

2 公司概述：十年磨一劍，激光器芯片國產(chǎn)先鋒

十年磨一劍，激光器芯片國產(chǎn)先鋒。

公司成立于2013年1月，總部位于陜西省西咸新區(qū)。

公司專注于光芯片的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品等，目前主要應(yīng)用于光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外知名運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)及光模塊廠商，成為國內(nèi)領(lǐng)先光芯片供應(yīng)商。公司于 2022 年 12 月科創(chuàng)板上市。

“兩大平臺”和“八大技術(shù)”，構(gòu)建公司高壁壘護(hù)城河。

經(jīng)過多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)積累，公司建立了包含芯片設(shè)計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業(yè)務(wù)體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導(dǎo)制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗(yàn)證等全流程自主可控的生產(chǎn)線。

公司已形成“掩埋型激光器芯片制造平臺”“脊波導(dǎo)型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累包括“高速調(diào)制激光器芯片技術(shù)”“異質(zhì)化合物半導(dǎo)體材料對接生長技術(shù)”等八大技術(shù)。

管理層專業(yè)且專注，具備深厚產(chǎn)業(yè)背景經(jīng)驗(yàn)。

公司董事長、總經(jīng)理 ZHANG XINGANG 本科畢業(yè)于清華大學(xué)，博士畢業(yè)于南加州大學(xué)材料科學(xué)專業(yè)，曾擔(dān)任 luminent 研發(fā)員、研發(fā)經(jīng)理，索爾思光電研發(fā)總監(jiān)。公司副總經(jīng)理陳文君畢業(yè)于華中科技大學(xué)光學(xué)工程專業(yè)。

董事、副總經(jīng)理潘彥延博士畢業(yè)于國立臺灣科技大學(xué)電子工程專業(yè)，曾擔(dān)任國內(nèi)臺灣科技大學(xué)博士后研究員，索爾思光電研發(fā)工程師。公司管理層均具備深厚專業(yè)及產(chǎn)業(yè)背景，屬于光通信行業(yè)稀缺專業(yè)人才，專業(yè)且專注的投身光通信事業(yè)鑄就了源杰科技的今天。

股權(quán)較為分散，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資本加持助力公司發(fā)展。

公司股東、實(shí)際控制人ZHANGXINGANG 直接持有公司 16.77%的股權(quán)，并通過一致行動人合計控制公司 37.86% 的股權(quán)。

除此之外，公司大部分股東均為產(chǎn)業(yè)資本，典型如業(yè)內(nèi)專注于投資第三代半導(dǎo)體與激光設(shè)備的華為哈勃投資在 2020 年首次持有公司 4.36%股權(quán)。除 ZHANG XINGANG、秦燕生、秦衛(wèi)星外，公司其他持股 5%以上股東均已簽署承諾，不擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，在保證公司產(chǎn)業(yè)背景多樣性的同時，有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。

公司近 5 年?duì)I收規(guī)模迅速增長，營收結(jié)構(gòu)變化明顯。

公司 2020 年?duì)I收規(guī)模錄得 2.33 億元，同比增長率達(dá)到 187%，系 5G 建設(shè)推動下，下游市場對公司的 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品的需求量大幅增長所致。

2021 年，因國內(nèi) 5G 基站頻段調(diào)整，公司 25G 激光器芯片營收額回落，由 2020 年的 1.01 億元下降至 2021 年的 3626 萬元。2022 年前三季度，公司訂單量企穩(wěn)，營收錄得 1.93 億元，同比增長 25.76%。

中高速率產(chǎn)品營收占比逐年提升，成為公司業(yè)績增長驅(qū)動力。

2018 年，公司 2.5G/10G/25G 產(chǎn)品營收占比分別為 91.0%/9.0%/0%，2018-2022H1，10G 速率產(chǎn)品營收由 634 萬元增長至 5593 萬元，2019-2022H1，25G 速率產(chǎn)品營收由 68 萬元增長至 1339 萬元；2022H1，上述占比變?yōu)?43.2%/45.7%/11.0%，10G 與 25G 中高速率產(chǎn)品成為公司業(yè)績第二驅(qū)動力。

從產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域看，光纖接入是公司產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域，2020 年隨著中高速率產(chǎn)品推 出，4G/5G 通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心應(yīng)用占比有所提升。總體而言，公司產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域與低中高速率產(chǎn)品出貨情況密切相關(guān)。

中高速率產(chǎn)品營收增長，帶動公司總體毛利率水平上漲。

2018-2022Q3，公司毛利率由 48.61%增長至 62.67%，拆分來看，2022H1 公司 2.5G/10G/25G 產(chǎn)品毛利率分別為52.53%/70.16%/81.57%，因此公司近年總體毛利率穩(wěn)健增長是中高速率產(chǎn)品占比增加所致。

與營收水平變動原因類似，2021 年，受國內(nèi) 5G 基站頻段調(diào)整影響，公司 25G 激光器芯片營收額有所回落，導(dǎo)致公司毛利率輕微下降。2022 年，數(shù)據(jù)中心市場的主要客戶受疫情影響，采購節(jié)奏有所放緩，公司 25G 產(chǎn)品收入占比下降，對公司整體毛利率水平略有影響。整體而言，在良率控制尚佳、產(chǎn)品高端化的驅(qū)動下，公司整體毛利率良好。

公司近年期間費(fèi)用率保持平穩(wěn)，管理費(fèi)用率因股權(quán)激勵有所波動。

2018-2022Q3，公司期間費(fèi)用率分別為 22.12%/31.03%/26.85%/20.35%/22.82%；2020 年管理費(fèi)用突增，系當(dāng)年股權(quán)激勵計提 0.27 億元所致。

歸母凈利潤方面，公司近年歸母凈利潤變動趨勢與營收變動一致，2022 前三季度歸母凈利潤錄得 7392 萬元，同比增長 22.98%。

3. 行業(yè)前景：數(shù)據(jù)爆發(fā)推動行業(yè)體量持續(xù)擴(kuò)大，光芯片國產(chǎn)替代大勢確定

隨著全球信息互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，數(shù)據(jù)流量正在持續(xù)爆發(fā)，單純以電子信息運(yùn)算與傳輸能力的提升遇到瓶頸，光電信息技術(shù)正在高速發(fā)展。

在通信領(lǐng)域，光作為載體兼有容量大、成本低等優(yōu)點(diǎn)，光通信系統(tǒng)現(xiàn)已廣泛引用于商業(yè)傳輸領(lǐng)域，為人類通信事業(yè)發(fā)展作出巨大貢獻(xiàn)。

而隨著技術(shù)發(fā)展，光電信息技術(shù)應(yīng)用逐步拓展到醫(yī)療、消費(fèi)電子、汽車等新興領(lǐng)域，下游應(yīng)用場景不斷擴(kuò)大，行業(yè)成長空間持續(xù)向上。

3.1 光通信行業(yè)——光芯片系產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵核心

光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質(zhì)，通過電光轉(zhuǎn)換，以光信號進(jìn)行傳輸信息的系統(tǒng)。

光通信系統(tǒng)傳輸信號過程中，發(fā)射端通過激光器芯片進(jìn)行電光轉(zhuǎn)換，將電信號轉(zhuǎn)換為光信號，經(jīng)過光纖傳輸至接收端，接收端通過探測器芯片進(jìn)行光電轉(zhuǎn)換，將光信號轉(zhuǎn)換為電信號。高速光芯片是現(xiàn)代高速通訊網(wǎng)絡(luò)的核心之一。

光芯片系實(shí)現(xiàn)光電信號轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網(wǎng)絡(luò)可靠性的關(guān)鍵。

光芯片可以進(jìn)一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設(shè)備的收發(fā)模塊實(shí)現(xiàn)廣泛應(yīng)用。

光芯片與其他基礎(chǔ)構(gòu)件（電芯片、結(jié)構(gòu)件、輔料等）構(gòu)成光通信產(chǎn)業(yè)上游，產(chǎn)業(yè)中游為光器件，包括光組件與光模塊，產(chǎn)業(yè)下游組裝成系統(tǒng)設(shè)備，最終應(yīng)用于電信市場，如光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡(luò)，云計算、互聯(lián)網(wǎng)廠商數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。

光無源組件：在系統(tǒng)中消耗一定能量，實(shí)現(xiàn)光信號的傳導(dǎo)、分流、阻擋、過濾等“交通”功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開關(guān)、光連接器、光背板等。

光有源組件：在系統(tǒng)中將光電信號相互轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)信號傳輸?shù)墓δ?，主要包括光發(fā)射組件、光接收組件、光調(diào)制器等。

光芯片加工封裝為光發(fā)射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發(fā)組件、電芯片、結(jié)構(gòu)件等進(jìn)一步加工成光模塊。

光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產(chǎn)業(yè)鏈的核心之一。

隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量需求持續(xù)增長，根據(jù) Omdia 的統(tǒng)計，2017 年至 2020 年，全球固定網(wǎng)絡(luò)和移動網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)量從 92 萬 PB 增長至 217 萬 PB，年均復(fù)合增長率為 33.1%，預(yù)計 2024 年將增長至 575 萬 PB，年均復(fù)合增長率為 27.6%。

同時，光電子、云計算技術(shù)等不斷成熟，將促進(jìn)更多終端應(yīng)用需求出現(xiàn)，并對通信技術(shù)提出更高的要求。

受益于信息應(yīng)用流量需求的增長和光通信技術(shù)的升級，光模塊作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的器件保持持續(xù)增長。

根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2016 年至 2020 年，全球光模塊市場規(guī)模從 58.6 億美元增長到 66.7 億美元，預(yù)測 2025 年全球光模塊市場將達(dá)到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為光模塊核心元件有望持續(xù)受益。

光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于發(fā)射信號，將電信號轉(zhuǎn)化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉(zhuǎn)化為電信號。

激光器芯片，按出光結(jié)構(gòu)可進(jìn)一步分為面發(fā)射芯片和邊發(fā)射芯片，面發(fā)射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發(fā)射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。

根據(jù)產(chǎn)品技術(shù)特性及成本差異，各類激光芯片應(yīng)用場景有所區(qū)別，如 VCSEL 主要應(yīng)用于短距離數(shù)據(jù)中心傳輸，DFB 和 EML 主要應(yīng)用于長距離數(shù)據(jù)傳輸。具體特點(diǎn)和應(yīng)用場景見下表整理。

3.2 材料理解及工藝制造能力，鑄造光芯片高技術(shù)壁壘

光芯片企業(yè)通常采用三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的襯底材料，相關(guān)材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，符合高頻通信的特點(diǎn)，因而在光通信芯片領(lǐng)域得到重要應(yīng)用。

其中，磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發(fā)射激光器芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應(yīng)用于電信、數(shù)據(jù)中心等中長距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發(fā)射激光器芯片，主要應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心短距離傳輸、3D 感測等領(lǐng)域。

光芯片生產(chǎn)工序較多，依序?yàn)?MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導(dǎo)制作、金屬化工藝、 端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗(yàn)證等。

公司的 IDM 模式更有利于各環(huán)節(jié)的自主可控，一方面，IDM 模式能及時響應(yīng)各類市場需求，靈活調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的工藝參數(shù)及產(chǎn)線的生產(chǎn)計劃，無需因規(guī)格需求的變更重新采購適配的大型自動化設(shè)備。

另一方面，IDM 模式能高效排查問題原因，精準(zhǔn)指向產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)工序或測試環(huán)節(jié)等問題點(diǎn)。

此外，IDM 模式能有效保護(hù)產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)與工藝制程的知識產(chǎn)權(quán)。

公司具備光芯片的結(jié)構(gòu)設(shè)計開發(fā)能力、全流程的自主生產(chǎn)制造與芯片測試技術(shù)，形成完整的 IDM 模式。

通過 IDM 模式，公司能夠掌握從設(shè)計轉(zhuǎn)化到生產(chǎn)制造的縱向生產(chǎn)鏈各環(huán)節(jié)，從而有效控制生產(chǎn)良率、周期交付、產(chǎn)品迭代與風(fēng)險管控等方面。

IDM 模式使得公司能夠快速將研發(fā)技術(shù)與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)結(jié)合，更快提升和改進(jìn)新技術(shù)，推出新產(chǎn)品，保障產(chǎn)品的可靠性和穩(wěn)定性，無需委托國際先進(jìn)晶圓片廠商制造加工晶圓，實(shí)現(xiàn)光芯片生產(chǎn)全流程各環(huán)節(jié)的自主可控。

同時 IDM 模式讓公司好控制產(chǎn)線產(chǎn)能，能根據(jù)客戶需求安排工期，實(shí)現(xiàn)更快的服務(wù)響應(yīng)速度，對解決我國高端光芯片卡脖子問題極為重要。

外延設(shè)計及制造系關(guān)鍵環(huán)節(jié)。光芯片對制程要求相對不高，由于外延設(shè)計制造決定了輸出光特性以及光電轉(zhuǎn)化效率，因此該環(huán)節(jié)較為關(guān)鍵。

目前激光器芯片主要采用多量子阱結(jié)構(gòu)，多量子阱結(jié)構(gòu)是由厚度在納米尺度的不同薄層材料構(gòu)成的重復(fù)單元，通過對多量子阱精細(xì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)可以使激光器工作在不同的波長之下，進(jìn)而滿足不同的應(yīng)用需求。

外延設(shè)計及制造能力是光芯片制造商的核心能力，需要長期投入積累經(jīng)驗(yàn)，對于廠商的綜合要求較高。

公司具備高難度電子束光柵工藝。光柵工藝主要分為兩種，一種是全息光柵工藝（Holographic Grating），即利用兩束激光的干涉條紋定義周期性掩膜圖形，全息光柵工藝在 2.5G 激光器芯片生產(chǎn)中廣泛使用；另外一種是電子束光柵工藝（Electron-Beam Technology），即利用電磁場控制電子形成電子束，利用電子束定義掩膜圖形，該工藝技術(shù)較全息光柵工藝更為先進(jìn)，能大幅提高光柵的控制精度，且實(shí)現(xiàn)非等周期光柵結(jié)構(gòu)，國內(nèi)掌握的廠家數(shù)量較少。

公司除在部分低速率 2.5G 激光器芯片生產(chǎn)中采用全息光柵工藝，其他 2.5G 以及全部 10G、25G 及以上速率激光器芯片均采用先進(jìn)的電子束光柵工藝。

電子束光柵工藝可以大幅提升光柵精度，從而提升產(chǎn)品性能及可靠性。

3.3 行業(yè)前景：流量爆發(fā)光通信前景光明，光芯片國產(chǎn)替代大勢所趨

從底層邏輯看，人類對于通訊的需求依然遠(yuǎn)未到終點(diǎn)，全球流量依然在持續(xù)高速增長階段，光通信作為當(dāng)前通信領(lǐng)域重要的流量承載傳輸環(huán)節(jié)，正在發(fā)揮越來越重要的作用，流量的爆發(fā)帶動了光通信行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，速率的加速提升對應(yīng)到光通信產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品迭代升級正在加速，并有望于 2023 年開啟 800G，市場空間持續(xù)擴(kuò)大，具備長坡厚雪屬性。

通信基礎(chǔ)設(shè)施全面升級，光通信和光芯片確定受益。

2021 年 11 月，工信部發(fā)布《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》要求全面部署新一代通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，全面推進(jìn) 5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)、千兆光纖網(wǎng)絡(luò)、骨干網(wǎng)、IPv6、移動物聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星通信網(wǎng)絡(luò)等的建設(shè)或升級；統(tǒng)籌優(yōu)化數(shù)據(jù)中心布局，構(gòu)建綠色智能、互通共享的數(shù)據(jù)與算力設(shè)施；積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和車聯(lián)網(wǎng)等融合基礎(chǔ)設(shè)施。

《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指明信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的目標(biāo)，在規(guī)劃目標(biāo)落地的過程中，光通信、光芯片需求量也將不斷增長。

千兆網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，推動 PON 及對應(yīng)光芯片需求。

我國是 FTTx 光纖接入市場的主要推動者，目前全球運(yùn)營商骨干網(wǎng)和城域網(wǎng)已實(shí)現(xiàn)光纖化，部分地區(qū)接入網(wǎng)已逐漸向全網(wǎng)光纖化演進(jìn)。

PON（無源光網(wǎng)絡(luò)）技術(shù)是實(shí)現(xiàn) FTTx 的最佳技術(shù)方案之一，PON 是指 OLT（光線路終端，用于數(shù)據(jù)下傳）和 ONU（光網(wǎng)絡(luò)單元，用于數(shù)據(jù)上傳）之間的 ODN（光分配網(wǎng)絡(luò)）全部采用無源設(shè)備的光接入網(wǎng)絡(luò)，是點(diǎn)到多點(diǎn)結(jié)構(gòu)的無源光網(wǎng)絡(luò)。

PON 技術(shù)傳輸容量大，相對成本低，維護(hù)簡單，有很好的可靠性、穩(wěn)定性、保密性，已被證明是當(dāng)前光纖接入中非常經(jīng)濟(jì)、有效的方式，成為光纖接入技術(shù)主流。

當(dāng)前主流的 EPON/GPON 技術(shù)采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片過渡。

10G-PON 技術(shù)支持?jǐn)?shù)據(jù)上下傳速率對稱 10Gbps，能夠更好地滿足各類高速寬帶業(yè)務(wù)應(yīng)用的 接入網(wǎng)絡(luò)需求。

根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2020 年 FTTx 全球光模塊市場出貨量約 6289 萬只，市場規(guī)模為 4.73 億美元，隨著新代際 PON 的應(yīng)用逐漸推廣，預(yù)計至 2025 年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達(dá)到 9208 萬只，年均復(fù)合增長率為 7.92%，市場規(guī)模達(dá)到 6.31 億美元，年均復(fù)合增長率為 5.93%。

5G 商用建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，拉動電信側(cè)高端光模塊及光芯片需求。

5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)提供更高的傳輸速率和更低的時延，要求光模塊能夠承載更高的速率。5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)可大致分為前傳、中傳、回傳，前傳光模塊速率需達(dá)到 25G，中回傳光模塊速率則需達(dá)到 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。

根據(jù) LightCounting的數(shù)據(jù)，全球電信側(cè)光模塊市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求將持續(xù)上升，2020 年分別達(dá)到 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元，預(yù)計到 2025 年，將分別達(dá)到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場的持續(xù)發(fā)展，將帶動電信側(cè)光芯片應(yīng)用需求的增加。

萬億級云計算產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，高速率光模塊及高端光芯片重要性凸顯。

全球互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)及應(yīng)用數(shù)據(jù)處理集中在數(shù)據(jù)中心進(jìn)行，使得數(shù)據(jù)流量迅速增長，而數(shù)據(jù)中心需內(nèi)部處理的數(shù)據(jù)流量遠(yuǎn)大于需向外傳輸?shù)臄?shù)據(jù)流量，使得數(shù)據(jù)處理復(fù)雜度不斷提高。

根據(jù) Synergy Research 的數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，全球 20 家主要云和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運(yùn)營的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心總數(shù)已經(jīng)達(dá)到 597 個，是 2015 年的兩倍，其中我國占比約 10%，排名第二。

光通信技術(shù)在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用，極大程度提高了其計算能力和數(shù)據(jù)交換能力。

光模塊是數(shù)據(jù)中心內(nèi)部互連和數(shù)據(jù)中心相互連接的核心部件，根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2019 年全球數(shù)據(jù)中心光模塊市場規(guī)模為 35.04 億美元，預(yù)測至 2025 年，將增長至 73.33 億美元，年均復(fù)合增長率為 13.09%。

光芯片環(huán)節(jié)較歐美日韓依舊有不小差距。

國內(nèi)的光芯片生產(chǎn)商普遍具有除晶圓外延環(huán)節(jié)之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技術(shù)并不成熟，高端的外延片需向國際外延廠進(jìn)行采購，限制了高端光芯片的發(fā)展。

以激光器芯片為例，我國能夠規(guī)模量產(chǎn) 10G 及以下中低速率激光器芯片，但 25G 激光器芯片僅少部分廠商實(shí)現(xiàn)批量發(fā)貨，25G 以上速率激光器芯片大部分廠商仍在研發(fā)或小規(guī)模試產(chǎn)階段。整體來看高速率光芯片嚴(yán)重依賴進(jìn)口，與國外產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先水平存在一定差距。

中國主導(dǎo)光模塊市場，光芯片國產(chǎn)替代大勢所趨。

光芯片下游直接客戶為光模塊廠商，近年來我國光模塊廠商在技術(shù)、成本、市場、運(yùn)營等方面的優(yōu)勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。

根據(jù) LightCounting 的統(tǒng)計，2020 年我國廠商中已有中際旭創(chuàng)、華為、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進(jìn)入全球前十大光模塊廠商，光通信產(chǎn)業(yè)鏈逐步向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，同時中美貿(mào)易摩擦及芯片國產(chǎn)化趨勢，將促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈上游國內(nèi)光芯片的市場需求，光芯片國產(chǎn)替代大勢所趨。

政策支持加碼，光芯片自主可控提速。

近年來國際貿(mào)易形勢不穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦不斷，美國不斷對我國的技術(shù)發(fā)展施加限制。

針對我國光芯片領(lǐng)域與國外的差距，我國政府確立光電子芯片技術(shù)在寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、國家信息安全建設(shè)中的戰(zhàn)略性地位，并出臺一系列支持政策推動核心光芯片研發(fā)與應(yīng)用突破，加快推進(jìn)光芯片國產(chǎn)自主可控替代計劃。

國家政策為光芯片行業(yè)發(fā)展提供良好的環(huán)境，公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的光芯片制造商，有望通過優(yōu)秀的產(chǎn)品性能、穩(wěn)定的質(zhì)量保證、豐富的解決方案等諸多優(yōu)勢，抓住行業(yè)發(fā)展的契機(jī)，我國光芯片自主可控正在提速。

4. 前景展望：苦練內(nèi)功厚積薄發(fā)，份額擴(kuò)張向高端高速率藍(lán)海市場出擊

公司主營為激光器芯片系列產(chǎn)品，其中 2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品、10G 激光器芯片系列產(chǎn)品和 25G 激光器系列產(chǎn)品為主導(dǎo)。

公司主要產(chǎn)品為 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品，其能夠?qū)㈦娦盘栟D(zhuǎn)化為光信號，實(shí)現(xiàn)光信號作為載體的信息傳輸。

目前公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于光通信領(lǐng)域，具體包括光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等。其中 2.5G系列激光器芯片產(chǎn)品應(yīng)用于光纖接入，10G 系列激光器產(chǎn)品中 1270nm DFB 激光器芯片應(yīng)用于光纖接入 10GPON，其他三款產(chǎn)品應(yīng)用于 4G/5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)。

25G 前三款產(chǎn)品引用于 5G 移動通信網(wǎng)絡(luò)，后兩款產(chǎn)品應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心 100G 光模塊。50G 激光器芯片和硅光直流光源也是應(yīng)用在數(shù)據(jù)中心。

2020 年，憑借 2.5G1490nmDFB 激光器芯片，公司成為客戶 A 該領(lǐng)域的主要芯片供應(yīng)商；憑借 10G1270nmDFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已實(shí)現(xiàn)批量供貨；憑借 25GMWDM12 波段 DFB 激光器芯片，公司成為滿足中國移動相關(guān) 5G 建設(shè)方案批量供貨的廠商。產(chǎn)品和客戶的持續(xù)突破，為公司成長打下了堅實(shí)基礎(chǔ)，也為后續(xù)切入更多份額和更高端產(chǎn)品提供可能性。

根據(jù)公司招股書披露，2020 年在磷化銦（InP）半導(dǎo)體激光器芯片產(chǎn)品對外銷售的國內(nèi)廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國內(nèi)同行業(yè)公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國內(nèi)同行業(yè)公司中排名領(lǐng)先。

光芯片價格符合產(chǎn)業(yè)趨勢，高端產(chǎn)品價格高盈利能力強(qiáng)。

光通信產(chǎn)品在生命周期早起因其產(chǎn)品等級高、難度大、需求少、良率低等因素，價格往往較高，而隨著客戶需求的迅速擴(kuò)大，供應(yīng)鏈將配合客戶進(jìn)行成本控制，放量的同時價格也將下調(diào)，供應(yīng)商通過規(guī)模效應(yīng)以及自身工藝的持續(xù)優(yōu)化，以滿足客戶降本的訴求，利潤率可以控制在可接受范圍內(nèi)，但因放量往往盈利額能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模增長。

光芯片價格也符合此產(chǎn)業(yè)趨勢，根據(jù)公司招股書，公司 2.5GDFB 和 10GDFB 產(chǎn)品因本身較為成熟穩(wěn)定，過去幾年價格相對穩(wěn)定，25GDFB 產(chǎn)品應(yīng)用在高端高速率場景下，隨著市場量級的持續(xù)增長，芯片價格出現(xiàn)調(diào)整。整體看高端產(chǎn)品價格高盈利能力強(qiáng)。

4.1 邏輯一：光纖接入 PON 市場正在迎來黃金階段

光纖接入 PON 產(chǎn)業(yè)正迎來內(nèi)外共振的黃金階段。首先從國內(nèi) PON 市場來看，當(dāng)下的千兆網(wǎng)絡(luò)滲透率推動的主因已經(jīng)從政策推動轉(zhuǎn)向運(yùn)營商出于盈利目的的自我驅(qū)動。

從中國移動的提前布局千兆，到后來以此為基礎(chǔ)，推動咪咕、魔百和為代表的一系列網(wǎng)絡(luò)升級下的全套家庭端智慧家庭服務(wù)的戰(zhàn)略可以看出，千兆寬帶，對于運(yùn)營商的家庭業(yè)務(wù)，是從衰落走向復(fù)蘇，甚至打開第二增長曲線的關(guān)鍵因素。

這也驗(yàn)證了為什么在 2021 年底，三大運(yùn)營商完成“雙千兆”建設(shè)目標(biāo)后，仍然大力推進(jìn)千兆用戶數(shù)提升。

海外市場，以歐美國家為代表的海外固網(wǎng)建設(shè)，一直處于較為落后的階段，在 2020 年疫情前，國外主流的固網(wǎng)仍然大多數(shù)處于銅纜階段。

經(jīng)過疫情，近年來以線上辦公、云計算、短視頻、直播等為代表的流量消耗型應(yīng)用加速發(fā)展，即使進(jìn)入后疫情時代，相關(guān)需求依舊強(qiáng)勁。當(dāng)前歐美國家政府紛紛出臺支持運(yùn)營商建設(shè)升級固網(wǎng)政策。根據(jù)光電通信數(shù)據(jù)，全球各地有多個國家已經(jīng)發(fā)布了支持 FTTH 建設(shè)的明確政策和政府預(yù)算。

海外市場相比與大開大合的國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)市場，呈現(xiàn)出穩(wěn)定向上的態(tài)勢，海外的市場相比于國內(nèi)更大，但是海外的升級周期較長，因此之前市場增速穩(wěn)定但相較于國內(nèi)略低。

但隨著海外政府側(cè)對于光纖網(wǎng)絡(luò)投入持續(xù)加大，海外有望成為全球 PON 設(shè)備增量額的又一大來源。

一方面，國內(nèi)市場運(yùn)營商持續(xù)加速建設(shè)千兆網(wǎng)絡(luò)，推動千兆寬帶滲透率，是運(yùn)營商家庭業(yè)務(wù)走向未來，贏得競爭的最好戰(zhàn)略選擇。

另一方面，海外落后的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)正在進(jìn)入新的升級周期，對應(yīng)需求將起量。對于 PON 產(chǎn)業(yè)來說，本輪面臨的是國內(nèi)運(yùn)營商盈利驅(qū)動加速建設(shè)網(wǎng)絡(luò)和的海外新升級周期的周期共振，產(chǎn)業(yè)鏈正在進(jìn)入內(nèi)外共振的黃金發(fā)展階段，空間將被進(jìn)一步打開。

對于公司而言，作為 PON 產(chǎn)業(yè)上游核心激光器芯片供應(yīng)商，公司具備成熟的 2.5G 和 10G 激光器芯片產(chǎn)品，伴隨募投項(xiàng)目的建設(shè)，公司產(chǎn)能將明顯提升，以滿足持續(xù)向上的市場需求，基于公司現(xiàn)有客戶基礎(chǔ)，公司有望憑借出色的產(chǎn)品競爭力進(jìn)一步提升自身份額，實(shí)現(xiàn)收入、利潤和份額的三重增長。

4.2 邏輯二：數(shù)據(jù)中心高速率藍(lán)海市場，公司正在持續(xù)發(fā)力

數(shù)通市場作為近年來光通信產(chǎn)業(yè)最耀眼的市場，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)高速的增長。

目前海外頭部互聯(lián)網(wǎng)/云廠商已進(jìn)入 200G/400G 光膜塊周期，我們預(yù)計明年下半年開始 800G 產(chǎn)品也將開始體量，而國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)/云廠商也進(jìn)入 50G/100G 周期。

國內(nèi)頭部光模塊及光器件廠商目前在高端數(shù)通市場已經(jīng)占據(jù)大半市場，中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信近年來海外收入及高速率產(chǎn)品占比持續(xù)提升，為業(yè)績的持續(xù)增長起到了重要貢獻(xiàn)。 北美云資本開支依舊向上，數(shù)通市場空間遠(yuǎn)未及天花板。

我們長期跟蹤以 Meta、谷歌、亞馬遜、微軟為主的四大云廠商資本開支情況，根據(jù)最新公布的 2022Q3 財報，第三季度，受到全球經(jīng)濟(jì)下行以及美元持續(xù)走強(qiáng)影響，在廣告業(yè)務(wù)與經(jīng)濟(jì)活動放緩下，四家云廠商業(yè)績均出現(xiàn)放緩并低于市場一致預(yù)期。

但從資本開支上看，亞馬遜、谷歌本季度較上季度有所回升，主要聚焦在云基建，Meta本季度資本開支持續(xù)大幅上升，繼續(xù)加碼元宇宙基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

從整體資本開支看依舊在向上區(qū)間，待后續(xù)通脹壓力減緩、宏觀大環(huán)境向好后，預(yù)計整體資本開支及光通信又將進(jìn)入到提速階段。

公司 25G CWDM4 波段 DFB 激光器芯片和 LWDM4 波段 DFB 激光器芯片已批量應(yīng)用在數(shù)據(jù)中心 100G 光模塊產(chǎn)品中，50G PAM4 CWDM4 波段 DFB 激光器芯片已應(yīng)用于數(shù)據(jù) 中心 200G 光模塊產(chǎn)品中。

此外，數(shù)據(jù)中心用 EML 激光器芯片設(shè)計與工藝開發(fā)復(fù)雜，國產(chǎn)化率低，僅海外光芯片廠商擁有批量供貨的能力，公司相關(guān)產(chǎn)品處于開發(fā)階段，若產(chǎn)品研發(fā)成功將進(jìn)一步提升公司行業(yè)競爭力，實(shí)現(xiàn)高速率光芯片自主可控。

4.3 邏輯三：基于核心能力的橫向拓展，向激光雷達(dá)、消費(fèi)電子等領(lǐng)域滲透

公司作為光通信上游激光器芯片廠商，基于長年的積累，在激光器芯片領(lǐng)域具備核心競爭力，而光芯片的應(yīng)用領(lǐng)域也正在不斷拓展。

目前，智能終端方面，已使用基于 3DVCSEL 激光器芯片的方案，實(shí)現(xiàn) 3D 信息傳感，如人臉識別。

根據(jù) Yole 的研究報告，醫(yī)療市場方面，智能穿戴設(shè)備正在開發(fā)基于激光器芯片及硅光技術(shù)方案，實(shí)現(xiàn)健康醫(yī)療的實(shí)時監(jiān)測。同時，隨著傳統(tǒng)乘用車的電動化、智能化發(fā)展，高級別的輔助駕駛技術(shù)逐步普及，核心傳感器件激光雷達(dá)的應(yīng)用規(guī)模將會增大。

基于砷化鎵（GaAs）和磷化銦（InP）的光芯片作為激光雷達(dá)的核心部件，其未來的市場需求將會不斷增加。

公司募投研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目致力于對公司現(xiàn)有研發(fā)中心進(jìn)行升級，進(jìn)行高功率硅光激光器、激光雷達(dá)光源等大量前瞻性研究并著力實(shí)現(xiàn)科研成果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，保證公司產(chǎn)品技術(shù)的領(lǐng)先，推動新產(chǎn)品開發(fā)，從而提升公司科技創(chuàng)新能力并鞏固行業(yè)地位。

目前，公司在光通信領(lǐng)域已著手 50G、100G 高速率激光器芯片產(chǎn)品以及硅光直流光源大功率激光器芯片產(chǎn)品的商用推進(jìn)，力圖實(shí)現(xiàn)在高端激光器芯片產(chǎn)品的特性及可靠性方面對美、日壟斷企業(yè)的全面對標(biāo)。

同時已與部分激光雷達(dá)廠商達(dá)成合作意向，努力實(shí)現(xiàn)新技術(shù)領(lǐng)域的彎道超車。

5. 盈利預(yù)測與估值

5.1 盈利預(yù)測

公司目前主要系列產(chǎn)品分別為 2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品、10G 激光器芯片系列產(chǎn)品和 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品。

其中 2.5G 激光器系列產(chǎn)品主要用在光纖接入領(lǐng)域，10G 分 別用在光纖接入和 5G 前傳，25G 分別用在 5G 前傳和數(shù)據(jù)中心，另外 50G 激光器芯片系列產(chǎn)品主要用在數(shù)據(jù)中心，當(dāng)前體量較小未單獨(dú)列出。

根據(jù)細(xì)分行業(yè)來看，伴隨 5G 建設(shè)進(jìn)入中后期，預(yù)計相關(guān)投資相對平穩(wěn)，我們預(yù)計 5G 前傳領(lǐng)域業(yè)務(wù)不會有太大波動。

光纖接入作為運(yùn)營商 5G 后周期建設(shè)重點(diǎn)，推動力度大，結(jié)合海外光纖入戶建設(shè)提速，公司相關(guān) 2.5G 和 10G 產(chǎn)品將深度受益行業(yè)需求增長。

數(shù)據(jù)中心作為光通信重要場景，其產(chǎn)品價格高要求高門檻高，公司 25G、50G 相關(guān)產(chǎn)品及 其他在研如 eml 激光器芯片項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)高速率激光器芯片的持續(xù)突破，將成為公司未來最重要的成長點(diǎn)之一。

我們預(yù)計公司 2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品 2022-2024 年收入增速為 20%/25%/20%，毛利率分別為 49%/42%/40%，主要是基于光纖接入市場整體向上，2.5G 產(chǎn)品相對成熟。

10G 激光器芯片系列產(chǎn)品 2022-2024 年收入增速為 20%/60%/40%，毛利率分別為 76%/68%/66%，主要是基于光纖接入市場向上，10G PON 產(chǎn)品將進(jìn)一步放量。

25G 激 光器芯片系列產(chǎn)品 2022-2024 年收入增速分別為 10%/40%/60%，毛利率分別為 85%/83%/80%，主要是基于公司面向數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品的持續(xù)突破。

費(fèi)用方面，我們預(yù)計整體將保持穩(wěn)定，2022Q1-Q3 公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為 4.4%/9.5%/9.1%，我們預(yù)計此后將整體維持穩(wěn)中有降的態(tài)勢，因此預(yù)計2022E/2023E/2024E 年銷售費(fèi)用率分別為 4%/4%/4%，管理費(fèi)用率分別為9.5%/8.8%/8.1%，研發(fā)費(fèi)用率分別為 9.5%/9.0%/8.5%。

5.2 估值分析和總結(jié)

我們選取 A 股仕佳光子、長光華芯和龍芯中科作為可比公司，仕佳光子整體產(chǎn)品應(yīng)用場景與公司類似，但收入結(jié)構(gòu)上 dfb 光芯片占比較低，2022H1 該部分收入僅 0.23 億元，占營收比例 5.3%。

長光華芯主要產(chǎn)品為高功率半導(dǎo)體激光芯片，龍芯中科則作為自身芯 片領(lǐng)域突破海外封鎖的代表。我們預(yù)測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.12/1.67/2.24 億元，對應(yīng) PE 分別為 66/45/34X。

可比公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 95/58/42 倍，公司當(dāng)前已至年末，估值切換為明年，考慮到公司作為國內(nèi)光通信用光芯片專業(yè)供應(yīng)商，率先突破國外高端 25G 光芯片的壟斷，彰顯出自身強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力和領(lǐng)先優(yōu)勢，考慮到光纖接入市場的景氣向上，以及公司核心壁壘和產(chǎn)品體系的持續(xù)拓展，未來公司有望在藍(lán)海數(shù)通市場實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破，同時對比行業(yè)可比公司，公司 2023E/2024E 均具有估值優(yōu)勢。

6. 風(fēng)險提示

行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期：公司目前下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為光纖接入、4G/5G 移動通信、數(shù)據(jù)中心三大市場，其中光纖接入市場受益國家政策推動，需求增長確定性較強(qiáng)；但 5G 建設(shè)已逐漸放緩，數(shù)據(jù)中心市場又受到頭部云廠商資本開支的影響，如果未來 5G 推進(jìn)和數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期，公司產(chǎn)品需求將受到較大影響。

國產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期：目前國內(nèi)企業(yè)在 25G 及以上高端光芯片領(lǐng)域的份額仍然較低，與海外龍頭存在較大的實(shí)力差距，公司作為在高端市場率先實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)突破的新興力量，如果未來的國產(chǎn)替代份額提升速度不及預(yù)期，公司的成長邏輯將受到一定影響。

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