過去兩年來，金融開放提速、外資加速涌入中國A股市場，部分消費、醫(yī)療、科技等受關(guān)注領(lǐng)域的核心資產(chǎn)估值被越買越貴。11月27日，MSCI將對A股進行第三次納入擴容，這也有望吸引年內(nèi)最大的資金流入。

荷蘭最大的純資管機構(gòu)之一荷寶投資管理(Robeco)中國研究總監(jiān)魯捷對第一財經(jīng)記者表示，對于長線投資的外資機構(gòu)，最為關(guān)注的有三點，首當其沖就是判斷公司是否具備可持續(xù)的競爭力、護城河是否夠深；二則是外資更為關(guān)注的估值，即以合理的價格買入核心資產(chǎn)，好公司能通過自身價值創(chuàng)造能力來消化高估值，但部分高估值企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造的能力或難支撐其價格；三是外資尤為強調(diào)的ESG（環(huán)境、社會責任和公司治理）。一家看似優(yōu)質(zhì)的公司，其創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力很強，但對外資作為少數(shù)股東，若公司長期不分紅，現(xiàn)金流或被挪作他用，則算不上好的投資，ESG分析框架將對這類公司進行估值下調(diào)。

此外，對于撲面而來的5G浪潮以及進口替代、國產(chǎn)自主等概念，長線外資普遍認為，業(yè)績兌現(xiàn)能力仍是投資的前提。

外資選股“三步走”

今年6月，RQFII（人民幣合格境外機構(gòu)投資者）試點地區(qū)擴大到荷蘭，投資額度為500億人民幣；9月，QFII/RQFII額度正式取消，QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）批復(fù)持續(xù)，金融雙向開放進一步推進。

之所以外資持續(xù)涌入，這也源于A股的吸引力——具備超額收益、體量大、投資標的廣、與全球市場相關(guān)性非常低。在魯捷看來，隨著外資不斷流入，以及國內(nèi)機構(gòu)投資者占比提升，A股開始更注重基本面和價值，因此對外資的吸引力提升。

隨著外資對A股的了解不斷深入，選股也更趨精細化，對于白馬股的認定更為嚴格。今年半年報發(fā)布期，多只白馬股暴雷，例如東阿阿膠上半年凈利潤同比下降75%-79%；涪陵榨菜的營業(yè)收入、凈利潤等主要經(jīng)營數(shù)據(jù)同比增幅不足3.2%，但應(yīng)收賬款暴增了近500%。

“白馬股暴雷，無外乎上述‘三步走’的邏輯出了問題，”魯捷表示，第一可能是原來認為的長期護城河出了問題，定價權(quán)并沒那么強；第二可能公司本身估值就高，大家對其期望值也很高，一旦業(yè)績上不及預(yù)期，股價會快速下行；第三就是ESG出了問題，比如說公司出了一些丑聞，這些因素都導致暴雷。

記者了解到，一個典型案例就是此前遭遇拋售的大族激光。由于其處于周期下行階段，同時又被爆出股權(quán)質(zhì)押比例高，公司管理層曾出現(xiàn)質(zhì)押套現(xiàn)投資房地產(chǎn)的情況，歐洲研發(fā)中心的前景不明。因此多家外資機構(gòu)此前對大族激光提前進行了減持，ESG問題也使機構(gòu)對估值打折。

布局消費升級

在布局A股時，消費長期升級的趨勢始終是外資最為關(guān)注的，不過消費格局早已較幾年前出現(xiàn)了明顯變化。

中金公司提及，中國的消費升級不斷深化演進，三個價格差(線上與線下、國內(nèi)與國外、層層分銷與直接銷售) 的逐步拉平帶來消費擴容，新基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)帶來經(jīng)營模式創(chuàng)新，由此推動消費市場進入以新客群及其需求為核心出發(fā)點，以新產(chǎn)品(服務(wù))和新技術(shù)為突破口的“新消費”時代。

“我們越來越重視一家公司的品牌力是不是夠強，因為過去消費類公司在中國很多是依靠渠道、分銷系統(tǒng)不斷擴張，很多消費者根本沒法接觸到部分產(chǎn)品，這也導致過去20-30年是以渠道為王。但單靠渠道所建立起的護城河目前沒那么強了，比如說一個普通農(nóng)民和陸家嘴白領(lǐng)，他們可能上同一個網(wǎng)站看到的產(chǎn)品都一樣，無需去實體店?！濒斀莞嬖V記者。

因此，能稱得上新消費白馬股或核心資產(chǎn)的公司，需要強大的品牌力，同時必須理解消費者的需求。目前，中國有一大批年輕的新興消費者，“接觸到的信息是通過社交媒體、網(wǎng)紅、短視頻，如果一個公司的營銷策略和產(chǎn)品定位得以迎合這類消費者，我覺得有新的長期競爭優(yōu)勢。”他稱。

記者也了解到，目前眾多外資增持拼多多，這也是因為其在BAT的壟斷下另辟蹊徑，抓住了關(guān)注性價比的新客群，“五環(huán)外”、新中產(chǎn)、新網(wǎng)購等都是典型的新型客群的代表。拼多多認為，移動互聯(lián)網(wǎng)時代獲取信息的方式不再是“人找貨”而是借助社交關(guān)系的“貨找人”，成熟的物流基礎(chǔ)設(shè)施為拼多多提供了覆蓋更大用戶群的基礎(chǔ)

此外，外資長期看好的阿里、騰訊、美團也離不開新基礎(chǔ)設(shè)施。例如，美團從門店經(jīng)營、后臺運營，再到大數(shù)據(jù)平臺和數(shù)據(jù)計算解決方案以外賣會員數(shù)據(jù)和線上點評數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，支持商家的經(jīng)營分析、用戶畫像及行業(yè)趨勢判斷，從而為開店選址、桌臺類型、廣告營銷等提供智能決策依據(jù)。

更傾向于在“恢復(fù)期”布局5G

今年以來，5G相關(guān)概念備受追捧，但對于長線布局的外資而言，追風并非良策。魯捷的第一份工作便是從事3G軟件開發(fā)，經(jīng)歷了3G、4G的演化過程之后，他表示，每當有泡沫形成，往往投資者都抱有擔心錯失機遇的心態(tài)，因此技術(shù)初期往往會被爆炒。

在他看來，用“Gartner技術(shù)成熟度曲線”來形容5G的演進更為合適。一項新技術(shù)，會經(jīng)歷興衰等周期，即初發(fā)期、泡沫期、低谷期、復(fù)蘇期和成熟期5個階段?！芭菽谠摷夹g(shù)成為各界熱點，媒體也會大肆報道，但各界往往并不特別了解這個技術(shù)，只是覺得賽道很長、機會很大，但過了這個期間就會發(fā)現(xiàn)技術(shù)的局限性，此后熱情就會消退、進入衰退期，然后大家會慢慢會發(fā)現(xiàn)，技術(shù)不斷成熟，有更多應(yīng)用出現(xiàn)，那時候就會真正地應(yīng)用它，這就是恢復(fù)期?！濒斀荼硎?，希望在一個比較有確定性的情況下，找出長期跑贏的公司，在恢復(fù)期作出投資決定。

當然，各大機構(gòu)都在加強對5G產(chǎn)業(yè)鏈的研究，共識在于，5G是強大的科技驅(qū)動力，對硬件、軟件都會產(chǎn)生巨大影響。從硬件方面來說，第一受益的當然是設(shè)備供應(yīng)商，以及5G手機產(chǎn)業(yè)鏈核心組件；而下一步5G最大的應(yīng)用是IOT（物聯(lián)網(wǎng)），AR、VR游戲等也有較大前景，盡管在軟件方面目前尚未出現(xiàn)殺手級應(yīng)用，但5G帶來的長期產(chǎn)業(yè)鏈和社會影響將超乎想象。

“進口替代”概念盈利是前提

在科技領(lǐng)域，中國國產(chǎn)自主、進口替代是被各界關(guān)注的投資概念，半導體產(chǎn)業(yè)鏈則是焦點。但事實上，在高端半導體產(chǎn)業(yè)鏈方面，中國仍與海外存在一定差距，同時技術(shù)需要大量研發(fā)投入、周期較長、出成果的不確定性大。

“圍繞著半導體產(chǎn)業(yè)鏈，由于整個產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)投入、資本支出的增大，一些相對輕資產(chǎn)的公司，反而是能夠受益的。比如，從國產(chǎn)替代的角度來說，在早期的設(shè)計領(lǐng)域，中國在中低端設(shè)計方面，部分公司已具備進口替代的能力；在制造過程中的化學材料方面，公司集中度較低，也會關(guān)注目前涌現(xiàn)的龍頭；在封測方面的設(shè)備和生產(chǎn)公司也值得關(guān)注。”魯捷稱，對外資而言，盈利兌現(xiàn)能力仍是目前的頭號關(guān)注。