（報告出品方/分析師：華創(chuàng)證券 吳一凡 吳瑩瑩 周儒飛）

一、石化倉儲行業(yè)：商業(yè)模式清晰，長期景氣向上

（一）商業(yè)模式清晰：經(jīng)典量、價驅動

石化倉儲公司主要業(yè)務是為境內外石化產品生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務，包括裝卸、倉儲、過駁、中轉、物流鏈管理等。

經(jīng)營品類主要包括成品油、醇類、芳烴、酯類、醚類、酮類及其他液體化學品，屬于危化品范疇。

石化產品的各項運輸方式中，水路運輸成本低、運載能力強，適合國際貿易及國內沿海地區(qū)的遠距離運輸，而經(jīng)水路運輸后石化產品需在碼頭實現(xiàn)貨物的中轉或倉儲，因此石化倉儲行業(yè)既具有典型的重資產特征又具有資源稟賦區(qū)位優(yōu)勢，其主要資產為碼頭、岸線、土地、儲罐、管線等固定資產。

收入驅動因素清晰，可以簡化為：儲罐業(yè)務收入=罐容*出租率*租金。其中：

罐容：通過內生及外延兩種方式擴張，在環(huán)保、安全等約束下，行業(yè)新增供給極其受限，外延并購成為龍頭公司規(guī)模擴張的主要因素。

出租率：

1）行業(yè)及區(qū)域供需關系決定出租率變動。

2）通過自身運營賦能，可以提升出租率。

3）重資產屬性下，固定成本占比高，出租率提升帶來的盈利彈性大。

租金：

1）一般而言，儲罐出租率較高時，會適當提高客戶報價。即供需關系—>出租率—>租金水平。

2）租金包括長租與短租，長租利于降低儲罐空置率，帶來穩(wěn)定收益，通常價格低于短租。

3）不同品類租金有差異。

4）基于儲罐出租業(yè)務，還可以延伸增值服務，包括操作費用、增值服務費用等，以提升綜合租金水平。

核心是供需關系決定出租率 租金變化，我們認為大國化工賦予長期空間、供給受限推動價格長期向上。

（二）行業(yè)供給：強約束、高壁壘、看并購

1、監(jiān)管力度趨嚴，行業(yè)供給受強約束

石化倉儲行業(yè)準入門檻高，有足夠的壁壘，岸線碼頭資源和儲罐規(guī)模既是行業(yè)的進入門檻，又決定了企業(yè)的競爭實力。其中，岸線屬于不可再生資源，當前環(huán)保政策趨嚴的情形下，岸線、碼頭更加稀缺。

政策對岸線、碼頭及石化倉儲供給進行嚴格限制?；诃h(huán)境保護需要及安全監(jiān)管要求，地方政府在批準新項目方面態(tài)度趨于審慎。

2018年《關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知》：完善圍填?？偭抗芸?，取消圍填海地方年度計劃指標，除國家重大戰(zhàn)略項目外，全面停止新增圍填海項目審批。對沿海石化碼頭及倉儲基地建設形成較大制約。

2018年《長江保護修復攻堅戰(zhàn)行動計劃》：長江干流及主要支流岸線1公里范圍內不準新增化工園區(qū)；嚴格危險化學品港口碼頭建設項目審批管理。

2019年《關于嚴格管控長江干線港口岸線資源利用的通知》：嚴控港口岸線總規(guī)模、嚴控危險化學品碼頭岸線。較大程度約束長江沿線的供給增加。

2021年《中華人民共和國長江保護法》《關于修改<中華人民共和國安全生產法>的決定》（第三次修正）的頒布實施，對石化倉儲企業(yè)提出了更高的要求：除了對增量供給的嚴格限制外，政府關?！靶y污”及坐落在化工區(qū)外化工倉儲企業(yè)的政策起到去產能效果，對存量供給亦起到一定的壓縮作用。

從我國沿海港口碼頭長度看，自2018年政策頻發(fā)，頒布《關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知》、《長江保護修復攻堅戰(zhàn)行動計劃》等以來，2018-2021年碼頭長度CAGR為3%，低于2010-2017年CAGR 3.8%。2020、2021年碼頭長度同比低至1.1%、1.5%。

2、建設周期長、前期投入大、安全運營要求嚴構建高壁壘

石化倉儲項目建設周期長。國家對石化產品倉儲設施的投資建設審批管理等較為嚴格，石化倉儲項目的建設需經(jīng)歷評估、立項審批、設計、施工、驗收等主要流程，還須通過安監(jiān)、消防、環(huán)保、氣象防雷等部門的嚴格審查和批準。建設周期長、監(jiān)管部門多、立項審批要求高、驗收標準嚴格等特點，整體會影響石化倉儲供給增加。

前期投入大。在石化倉儲行業(yè)進入之初，土地、岸線、碼頭、倉儲設備設施等生產要素的獲取均需大量的資金支持，從立項到投產審查所需時間較長，潛在經(jīng)營者無法立即進入本行業(yè)。

安全運營要求嚴。石化物流企業(yè)庫區(qū)存儲的貨物大部分是易燃、有毒或腐蝕性的化學品，若發(fā)生操作失誤或設備故障，工作人員的健康和生命安全將受到威脅。

3、集中度低、新增供給有限，外延并購成為規(guī)模擴張主要手段

在強約束以及高壁壘下，行業(yè)新增供給有限，對龍頭公司來說，外延并購成為擴張主要手段，而行業(yè)集中度相對分散給并購帶來機會。

據(jù)2022年7月中物聯(lián)?；肺锪鞣謺{查結果，我國液體化工倉儲企業(yè)共200余家，以民營企業(yè)為主。容量在30萬立方米及以上的液體化工品倉儲約占總量的20.5%，儲罐容量在5萬立方米以下的液體化工品倉儲約占總量的33.4％。

從營業(yè)額看，2019-2020我國化工倉儲百強企業(yè)營業(yè)額在10億以上僅占比5%。

根據(jù)中物聯(lián)數(shù)據(jù)測算，我國總罐容約4000萬立方米，2022H1宏川智慧運營罐容為435萬立方米，作為民營龍頭，占比約11%左右。

4、區(qū)域競爭為主

石化產品港口物流運輸半徑有一定限制，由水路運至港口碼頭后，再由管道、小船、槽車等進行倉儲和分撥，其輻射區(qū)域半徑一般不超過 200 公里，主要覆蓋周圍 100 公里。

因此，石化物流企業(yè)主要的覆蓋范圍為所擁有港口和碼頭資源的輻射半徑內，跨地區(qū)企業(yè)彼此之間競爭關系不明顯。

從分布來看，根據(jù)中物聯(lián)統(tǒng)計，我國液體罐區(qū)企業(yè)主要集中分布在華東、華南等沿海、沿江地區(qū)，占我國危化品倉儲業(yè)的70%以上。其中江蘇、廣東、山東總罐容在全國范圍內位列前三，合計占比達到65%，其中江蘇1169.3萬立方米，占比29.6%，廣東、山東分別占比21.2%和13.8%。

（三）行業(yè)需求：大國化工賦予長期需求潛力

石化倉儲物流行業(yè)作為服務于石化產業(yè)的配套行業(yè)，而石化行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要支柱產業(yè)，經(jīng)濟體量大，在國民經(jīng)濟中占有舉足輕重的地位。

2021年石化行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入14.45萬億元，同比增長30%；實現(xiàn)利潤總額1.16萬億元，同比增長126.8%；進出口總額8600.8億美元，同比增長38.7%。

1、我國是石化產品消費大國，倉儲需求持續(xù)提升

1）油品：規(guī)模穩(wěn)定的大宗品類

2022年我國成品油表觀消費量為3.3億噸，其中，汽油、柴油分別為1.3、1.8億噸，較疫情前分別增1%、6%、24%。

由于成品油的液體屬性，無論是運輸還是存儲都需要專業(yè)、安全的倉儲環(huán)境來保證其順利實現(xiàn)空間和時間的流轉，近年來成品油消費量的增長也一定程度上提高了成品油的倉儲及管理需求。

2）醇類與苯乙烯：產量、消費量、進口量持續(xù)增長，提供利好支撐

甲醇：2018年國內精甲醇產量達到4756萬噸；2011-2018年始終處于上升態(tài)勢，CAGR達到11%。

乙醇：2009-2019年國內乙二醇的產量及表觀消費量穩(wěn)步增長，CAGR分別為21%、10%，2019年乙二醇產量及表觀消費量分別為815、1809萬噸。

乙二醇的表觀消費量與產量之差逐步提升，2019年缺口為994萬噸，該部分即進口補充，亦說明乙二醇進口依賴度較高，由于進口以水路運輸為主，因此可以為沿海、沿江的石化物流企業(yè)提供穩(wěn)定的倉儲需求來源。

苯乙烯：2019年，我國苯乙烯年產量794萬噸，2009-2019年CAGR為11%。

2、我國是石化生產大國，大煉化產能擴張帶來更多倉儲需求

我國煉油廠日均產能持續(xù)增加，2000年我國煉油廠日均產能0.54萬桶，增至2021年日均產能1.65萬桶，2000-2021年CAGR為5%。

2018-2019年恒力石化、浙石化、榮盛石化民營大煉化快速崛起，標志著中國民營大煉化發(fā)展新格局。

由發(fā)改委2015年制定的《石化產業(yè)規(guī)劃布局方案》提出，將推動產業(yè)集聚發(fā)展，建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地。

2017-2022年，主營及民營煉油能力合計1.91億噸產能投產，新增產能多為七大石化產業(yè)基地的煉化一體化項目。

根據(jù)隆眾資訊，預計2023-2030年，國內預計新增產能合計1.23億噸，淘汰產能約6000萬噸，預計未來新增凈產能約6060萬噸。

（四）全球看：石化倉儲行業(yè)中誕生了世界500強企業(yè)皇家孚寶

荷蘭皇家孚寶是世界范圍內領先的儲罐公司，成立于1616年。截至2021年，皇家孚寶在全球23個國家擁有73個基地，擁有3620萬立方米的倉儲能力。公司業(yè)務布局美洲、亞洲、中東、歐洲、非洲等區(qū)域。運營種類主要包括化學品、氣體、石油產品和生物燃料。

公司持續(xù)進行全球化擴張以保持增長。公司早年罐容主要布局在能源產地（中東）和世界主要港口（鹿特丹等），隨著全球產業(yè)結構的轉移公司也進行了新興市場區(qū)域的布局，自2006年公司開始布局中國等其他亞洲國家的港口。

截至2021年，皇家孚寶在中國及北亞的業(yè)務部門共有9個基地，倉儲能力達到310萬立方米，包括中國的上海、漳州、寧波、山東嵐山、天津臨港、欽州、張家港的7個基地。

營業(yè)收入看，皇家孚寶2021年營收12.3億歐元，同比增3%，2006-2021年CAGR為2.5%，穩(wěn)定增長、周期性不顯著。2022Q1-Q3實現(xiàn)營收10.1億歐元，同比增11%。

凈利潤看，皇家孚寶2021年凈利潤3億歐元，2006-2021年CAGR為4.1%；凈利率近十年穩(wěn)定在25%左右的區(qū)間。2022Q1-Q3實現(xiàn)凈利潤2.1億歐元，同比-10%。

倉儲容積看，皇家孚寶2021年倉儲容積為3620萬m3， 2006-2021年CAGR為3.4%。

對比之下，我國石化倉儲企業(yè)與國際頭部企業(yè)在規(guī)模上差距巨大。2021年皇家孚寶營業(yè)收入、利潤、倉儲規(guī)模為宏川智慧的8.1、7.9、8.4倍。

二、宏川智慧：國內民營石化倉儲龍頭，把握驅動三要素看公司競爭優(yōu)勢

（一）公司概況：石化倉儲業(yè)務為核心，主業(yè)清晰

公司實際控制人為林海川，穿透持股比例48.04%。

1、公司以石化倉儲為核心業(yè)務，主業(yè)清晰

1）公司業(yè)務類型

公司經(jīng)營包括主業(yè)的碼頭儲罐綜合服務、初步布局的化工倉庫綜合服務，以及基于主業(yè)開展的中轉及其他服務、物流鏈管理服務以及增值服務，其中：

碼頭儲罐綜合服務依靠公司碼頭、管線、儲罐、裝車臺為客戶提供貨物一體化服務，業(yè)務涉及裝卸及倉儲全過程。

化工倉庫綜合服務依靠公司化工倉庫、分裝設備等為客戶提供貨物一體化服務，業(yè)務涉及裝卸及倉儲全過程。

中轉及其他服務包括過駁、中轉、車船直卸、船只補給等業(yè)務，不涉及倉儲過程。

物流鏈管理服務為客戶提供包括倉儲代理服務、過程管控服務等在內的倉儲物流一體化服務。是通過公司服務輸出，不利用公司資產而利用公司管理能力，為客戶提供倉儲物流一體化服務。其中：

a）倉儲代理服務：與客戶簽署《倉儲代理服務合同》，為客戶尋找合適的國內石化產品倉儲庫區(qū)，為客戶提供貨物存儲期間的安全、品質檢測、貨權監(jiān)管、代辦出入庫等服務。

b）過程管控服務：與客戶簽署《物流鏈管理服務協(xié)議》，為客戶物流全過程提供時間、損耗、品質管控等服務。

增值服務是基于以上四類業(yè)務提供的增值服務，主要包括智慧客服服務、洗艙及污水處理服務、貨物通存通兌服務、?；囕v公路港服務等。

2）公司經(jīng)營品類主要為油品、醇類

2021年公司油品、醇類、液堿的吞吐量分別為1107、676、68萬噸，占比分別為47%、28%、3%，同比分別增21%、21%、22%。

3）公司倉儲資源優(yōu)質，未來仍具備較大發(fā)展空間

2022年末公司合計擁有總罐容434.53萬立方米，單一儲罐罐容從100至50,000立方米不等，能夠滿足絕大部分石化產品的倉儲需求；化工倉庫6.49萬平方米，主要為甲類庫、乙類庫，能夠滿足絕大部分石化產品的倉儲需求。

公司布局區(qū)域包括：

粵港澳大灣區(qū)：包括立沙島基地（東莞三江、宏川倉儲、宏元倉儲）、中山嘉信，服務半徑覆蓋了粵港澳大灣區(qū)密集的制造企業(yè)群，為珠江東西兩岸的客戶提供倉儲綜合服務。

長三角地區(qū)：包括太倉陽鴻、長江石化、南通陽鴻、南京龍翔、常州宏川、常熟基地（常熟宏川、常熟宏智）、寧波基地（寧波寧翔、寧波新翔），服務半徑覆蓋了中國經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量區(qū)域，為長江南北兩岸的客戶提供倉儲綜合服務。

東南沿海：包括福建港能，位于福建東南沿海的海峽西岸經(jīng)濟區(qū)，服務半徑覆蓋了中國石化產業(yè)振興規(guī)劃中的九大煉油基地之一的湄洲灣石化基地區(qū)域等，是公司開拓東南市場的戰(zhàn)略支撐點。

環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)：包括濰坊森達美、嘉會物流，服務半徑覆蓋了地煉大省山東以及京津冀地區(qū)，是公司開拓環(huán)渤海市場的戰(zhàn)略支撐點。

宏川智慧石化倉儲均在沿海布局，靠近我國諸多千萬噸級煉廠，一方面能夠借助海運方式接卸原油；另一方面能夠通過船運運輸?shù)轿覈睾Ｖ饕?jīng)濟城市成品油需求區(qū)。

從業(yè)務區(qū)域布局看，公司以珠三角、長三角為基地進行拓展。

公司以我國石化產品主要消費地華東、華南地區(qū)為基地，形成長江南北兩岸聯(lián)動、珠江東西兩岸聯(lián)動、東部經(jīng)濟帶多地聯(lián)動等多維度的業(yè)務協(xié)同結構，同時在東南沿海以及環(huán)渤海地區(qū)開始布局戰(zhàn)略支撐點。

華東為主，華南為輔：公司業(yè)務區(qū)域主要包括長三角和珠三角地區(qū)，其中以華東地區(qū)為主，2022H1營收占比為75%。

華東區(qū)域：太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川和常熟宏川屬于華東地區(qū)，滿足長三角地區(qū)石化產品的倉儲需求， 區(qū)域客戶整體需求量較大。

華南區(qū)域：東莞三江、宏川倉儲、宏元倉儲、中山嘉信和福建港能屬于華南地區(qū)，主要服務于珠三角地區(qū)制造企業(yè)群，區(qū)域客戶整體需求較為分散，吞吐量規(guī)模較小。

公司有多個指定交割庫資質，提升客戶信賴度。

鄭州商品交易所甲醇指定交割庫：太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、長江石化；

大連商品交易所乙二醇指定交割庫：東莞三江、太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、常熟宏川、長江石化

大連商品交易所苯乙烯指定交割庫：東莞三江、南通陽鴻、常州宏川。

甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割庫資質的取得，有利于提高客戶信任度，增強客戶粘性，促進公司甲醇、乙二醇、苯乙烯倉儲業(yè)務開展，進一步提升公司的盈利能力和市場競爭力。

2、財務數(shù)據(jù)：利潤復合增速快，財務費用存在優(yōu)化空間

營業(yè)收入：公司2013-2021年收入CAGR為21%，2022年前三季度實現(xiàn)營收9.4億元，同比增17%。

收入結構：公司以碼頭儲罐綜合服務業(yè)務為主，2022H1營收占比89%，化工倉庫綜合服務、中轉及其他、物流鏈管理服務、增值服務分別占比4%、3%、0.4%、4%。

2020年公司收入同比大增75%，主要因素包括公司控股儲罐增92.21萬立方米，占年末公司總控股儲罐40%：5月，子公司宏川倉儲、宏元倉儲建成投入運營；同月公司完成長江沿岸的常州宏川、常熟宏川的并購。4月，參股長江石化，持股比例30%，長江石化罐容40.2萬立方米。

毛利：2021年公司實現(xiàn)毛利7.1億元，同比增30%，2013-2021年CAGR為22%。2022年前三季度實現(xiàn)毛利5.5億元，同比增4%，毛利率58%。

2022年前三季度公司毛利率由2021年65%下滑至58%，主要由于：2022年4月并購龍翔集團以及2021年11月公司子公司福建港能一期部分儲罐投入運營，運營成本增加。

毛利結構看，2021年公司碼頭儲罐綜合服務、化工倉庫綜合服務、中轉及其他、物流鏈管理服務、增值服務分別占比88%、4%、3%、0.1%、5%，毛利率分別為64%、66%、71%、9%、94%。

歸母凈利：2021年公司實現(xiàn)歸母凈利2.7億元，歸母凈利率25%，2013-2021年CAGR為25%。2022年前三季度實現(xiàn)歸母凈利1.8億元，同比下降12.6%，歸母凈利率20%。

歸母凈利同比下滑，主要由于公司福建港能二期于22年6月投入運營具備一定運營爬坡周期、7月并購嘉會物流營業(yè)成本有所增加。

凈資產收益率看，2018年見底開始回升。公司2018年上市時為ROE低點，此后逐年提升，2021年提升至11.6%，僅次于上市前2014年的11.8%。

3、成本費用：固定成本占比過半，重資產屬性明確；財務費用影響利潤釋放

1）成本結構看：2021年折舊攤銷、直接人工、直接材料金額分別為2.3、0.8、0.08億元，占比分別為60%、21%、2%。公司固定成本占比過半，重資產屬性明確，也意味著經(jīng)營彈性較大。

從公司碼頭儲罐綜合服務業(yè)務成本角度看，隨著對并購標的經(jīng)營賦能及自建罐容爬坡，折舊攤銷比重呈現(xiàn)下降，毛利率和凈利率對應提升。

2017-2019年由于公司自建及并購進程緩和（包括2019年3月擴建19.2萬立方米罐容、2019年12月并購中山嘉信6.16萬立方米罐容），因此碼頭儲罐綜合服務業(yè)務折舊攤銷比重不斷下降，由53%降至51%，且隨著公司經(jīng)營能力不斷提升，對應毛利率由57%提升至61%、凈利率由25%提升至30%。

2020年，由于公司先后自建東莞宏川和宏元倉儲合計21.8萬立方米罐容（5月）；并購常熟宏川16.01萬立方米罐容、常州宏川54.4萬立方米罐容（5月）；參股太倉長江石化30%股權，對應40.2萬立方米罐容（5月）；自建與并購罐容較多，運營面臨一定爬坡期，折舊攤銷占比提升至2020年的59%。

2）公司三費看：財務費用存在優(yōu)化空間

2022年前三季度公司管理費用、銷售費用、研發(fā)費用分別為0.97、0.25、0.15億元，占營收比重分別為10.4%、2.6%、1.6%，近年來較為穩(wěn)定。

公司自2021年起開始投入研發(fā)費用，由2010年367萬元提升至2021年1537萬元，為主要用于加強安全生產過程管理，推進公司自動化、安全生產信息化管理平臺建設，加強落實環(huán)境保護措施。

自2020年起公司加速自建與并購，公司有息債務呈現(xiàn)較大幅度提升，財務費用影響了公司利潤釋放。

長期借款自15-18年5-6.5億區(qū)間水平提升至20-21年25-28億區(qū)間水平；

短期借款由2021年1.3億元提升至2022Q1 的10億以上水平，主要用于并購龍翔集團；

應付債券為公司2020年8月發(fā)行可轉債，期限6年，當前剩余期限3.4年，發(fā)行規(guī)模6.7億元。

由于有息債務增加，公司財務費用自2020年顯著提升，由2019年0.29億元提升至2020年1.29億元，2022年三季度末達到1.63億元。

（二）把握驅動三要素：罐容 出租率 租金水平

前文我們分析，倉儲企業(yè)儲罐綜合服務業(yè)務收入=罐容*出租率*租金。我們以此展開分析公司驅動力。

1、罐容規(guī)模：并購加速擴張，賦能提升效益

公司通過持續(xù)的并購成長路徑逐步實現(xiàn)第一主業(yè)碼頭儲罐倉儲業(yè)務、第二主業(yè)化工倉庫倉儲業(yè)務的雙賽道并進發(fā)展，并通過增值服務各個業(yè)務與各倉儲基地/庫區(qū)有效聯(lián)動，集群效應優(yōu)勢明顯，增強客戶粘性的同時也構建起了公司創(chuàng)新發(fā)展的良好基礎。

1）公司形成了持續(xù)并購的成長路徑

2010年，收購太倉陽鴻石化有限公司；

2012年，12月起宏川集團對倉儲業(yè)務進行了重組，新設宏川有限作為倉儲控股主體；宏川有限收購倉儲經(jīng)營主體太倉陽鴻；

2013年，收購宏川實業(yè)發(fā)展（香港）有限公司，虎門港宏川碼頭倉儲項目簽約啟動；

2014年，完成收購宏川供應鏈持有的東莞三江港口儲罐有限公司，成立深圳前海宏川智慧物流有限公司、東莞宏川化工倉儲有限公司；2014年，宏川有限完成南通陽鴻收購；

2015年，宏川有限整體變更為股份有限公司，更名為廣東宏川智慧物流股份有限公司，宏川智慧新三板掛牌；

2018年，宏川智慧首次公開發(fā)行A股，7月成功并購福建港豐能源有限公司；

2019年，子公司東莞三江全資收購中山市嘉信化工倉儲物流有限公司；

2020年，4月成功并購長江石化（30.4%股權），5月成功并購常熟宏川、常州宏川（56.91%股權），同月東莞宏川、東莞宏元建成投產，9月成都彭州化工倉庫項目簽約；

2022年，成功并購龍翔集團、嘉會物流。

我們梳理公司業(yè)務及區(qū)域拓展條線如下：

公司2017-2021運營儲罐罐容CAGR為38%。截至2022年中，公司擁有運營儲罐罐容合計433.3萬立方米(另有1.2萬待投產)，其中控股子公司、參股子公司、合營罐容分別為295、69、69萬立方米，占比分別為68%、16%、16%。

公司通過內生增長與外延并購持續(xù)提升儲罐罐容。

內生增長方面：近五年來公司擴建南通陽鴻25.2萬立方米，福建港能二期33.3萬立方米，自建宏川、宏元倉儲罐容合計21.8萬立方米；

外延并購方面：近五年來公司收購中山嘉信罐容6.16萬立方米，常熟宏川、常州宏川罐容合計70.41萬立方米，參股太倉長江石化40.2萬立方米，并購龍翔集團獲取南京龍翔21萬立方米控股罐容及寧波基地2.9萬立方米、濰坊森達美66.1萬立方米合營罐容。

我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)公司自成立到截止2022年末擁有的434.5萬立方米罐容中，有高達89%是并購而來。

2）化工倉庫成為第二增長曲線

化工倉儲方面，截至2022年中公司擁有6.5萬平方米，待投產兩個項目合計11.3萬平方米：

a）南通陽鴻：142畝（約合9.5萬平方米），2021年4月5日公司與江蘇省南通市如皋市長江鎮(zhèn)人民政府就南通陽鴻擬在如皋市長江鎮(zhèn)化工新材料產業(yè)園受讓約142畝土地用于投資建設固體?；穫}儲項目的投資意向事宜簽訂了《投資框架協(xié)議書》。

b）成都宏智：2022年10月，公司完成以530萬元受讓控股股東廣東宏川集團有限公司持有的成都宏智倉儲有限公司（以下簡稱“成都宏智”）100%股權，成都宏智是成都新材料產業(yè)功能區(qū)?；穫}儲綜合服務項目的實施主體。

成都新材料產業(yè)功能區(qū)重點發(fā)展化工新材料、精細化工、天然氣利用三大產業(yè)，已落戶投產中石油四川石化、三菱化學、美國空氣化工、艾爾普氣體、奧克化學等多家“世界500強”和行業(yè)龍頭企業(yè)，

公司首次布局成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈，成都宏智擬進行?；穫}儲綜合服務項目之一期項目的建設，包括化工倉庫12座（建筑面積合計約為1.83萬平方米）、空桶及灌裝棚、綜合樓、危廢倉庫、輔助房等。待一期項目建設完畢后，公司將獲得土地、化工倉庫及配套設備設施等優(yōu)質資產，公司的第二主業(yè)化工倉庫倉儲業(yè)務規(guī)模及業(yè)務輻射范圍將進一步擴大，公司的綜合服務實力將得到進一步提升。

2、出租率與租金水平：供需之外亦有賦能

前文我們分析預計行業(yè)需求將長期大于供給，碼頭儲罐業(yè)務出租率長期向上，而出租率的上升也將推動租金水平提高。

但除此之外，公司層面可以通過運營賦能進行提高。尤其對被收購標的的管理輸出，提升儲罐出租率，實現(xiàn)被收購倉儲效益提升。包括：重新定位主打儲存品類減少洗艙環(huán)節(jié)/統(tǒng)一管理與安全監(jiān)管降低成本/輸出優(yōu)質客戶資源等。

整體看公司出租率水平不斷抬升：2017-2021年出租率分別為82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%，2020年為近五年來最高水平。22年下半年我們預計受到疫情和經(jīng)濟環(huán)境影響出租率有所下行。

租金水平上行更為穩(wěn)定。我們測算2015-2021年，公司租金水平從30.7元/m3/月增至41.3元/m3/月，年均增長5%。

公司收購后進行賦能，實現(xiàn)被收購倉儲效益提升。2020年5月底，公司并購取得常州宏川56.91%股權、常熟宏川100%股權，常州宏川、常熟宏川2020年度凈利潤合計達8797.65萬元，同比增長136.49%，公司的經(jīng)營管理賦能效果明顯。

（三）公司規(guī)模及盈利能力在民營企業(yè)中領先

化工品綜合物流代表性企業(yè)密爾克衛(wèi)業(yè)務更為多元，從化工品貨代到倉儲運輸以及物貿一體化均有涉及，而公司業(yè)務模式則較為單一，與公司相仿的上市公司主要有保稅科技與恒基達鑫。

保稅科技：主營業(yè)務涉及碼頭倉儲、智慧物流服務以及供應鏈金融，圍繞蘇州張家港基地開展業(yè)務；截至2022H1罐容容積為110.8萬立方米。

恒基達鑫：主要專注于化工品的倉儲及配套裝卸業(yè)務，業(yè)務范圍主要涉及珠三角、長三角和華中地區(qū)；截至2022H1罐容容積為104.07萬立方米。

宏川智慧：截至2022H1合計運營儲罐罐容433萬立方米，布局區(qū)域涵蓋粵港澳大灣區(qū)、長三角地區(qū)、東南沿海、環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)，服務于我國主要石化產品消費地，業(yè)務范圍更為廣泛。

我們對比三家公司華東區(qū)域主要石化倉儲平均單個儲罐容量及單位收入：

平均單個儲罐容量：宏川智慧太倉陽鴻平均單個儲罐容量為0.79萬m3，高于保稅科技蘇州張家港52%、恒基達鑫揚州庫區(qū)34%；宏川智慧南通陽鴻平均單個儲罐容量為0.72萬m3，高于保稅科技蘇州張家港39%、恒基達鑫揚州庫區(qū)22%。

單位收入：宏川智慧太倉陽鴻單位收入為43元/m3/月，高于保稅科技蘇州張家港53%、恒基達鑫揚州庫區(qū)60%；宏川智慧南通陽鴻單位收入為38元/m3/月，高于保稅科技蘇州張家港35%、恒基達鑫揚州庫區(qū)42%。

營業(yè)收入看，保稅科技、恒基達鑫、宏川智慧2021年分別為18.7、4.1、10.9億元，同比分別為-9%、12%、28%。保稅科技營收較高主要由于開展了較多化工品貿易業(yè)務。

毛利看，保稅科技、恒基達鑫、宏川智慧2021年分別為2.3、2、7.1億元，毛利率分別為12%、48%、65%。

宏川智慧無論從運營規(guī)模還是盈利能力均領先于同行。

凈利潤看，宏川智慧近幾年保持在最高水平。保稅科技、恒基達鑫、宏川智慧2021年分別為1、1.1、2.7億元，凈利率分別為5.4%、28.3%、25%。宏川自2020年加速自建投產于并購后，凈利率低于恒基達鑫。

（四）核心子公司：貢獻集中度高，潛力明確

根據(jù)公司2022年半年報，主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司包括太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、龍翔集團、東莞三江五家。2022年5家子公司加權罐容占公司總罐容60%。

1、太倉陽鴻：收入利潤貢獻最高，盈利能力持續(xù)提升

太倉陽鴻為宏川智慧100%控股的子公司，位于江蘇省蘇州市太倉市，公司于2012年自宏川供應鏈取得太倉陽鴻100%股權，目前太倉陽鴻為鄭州商品交易所甲醇指定交割庫以及大連商品交易所乙二醇指定交割庫。2021年度乙二醇入庫量達到了100.48萬噸，創(chuàng)乙二醇入庫量歷史新高。

儲罐罐容達60.6萬m3，占公司總罐容約14%，擁有最大靠泊8萬噸級船舶的碼頭，長江黃金岸線390米，是長江入?？诘谝蛔后w化學品公用碼頭。

營業(yè)收入：太倉陽鴻2021年實現(xiàn)收入3.2億元，同比增17%；2018-2021年CAGR為19%；2022上半年受疫情等影響，營業(yè)收入同比下降1.5%。

凈利潤：太倉陽鴻2021年實現(xiàn)1.2億元凈利潤，同比增33%；2018-2021年CAGR為23%。2022H1凈利率從2018年的33%提升至41%。

高ROE水平：2021年達到26.1%。

區(qū)域競爭：作為貢獻營收最高的子公司，太倉陽鴻主要服務于長江入?？谀习兜幕て髽I(yè)，主要輻射范圍內缺少同規(guī)模的競爭對手，受到的競爭影響較小。

2、南通陽鴻：ROE水平不斷攀升

南通陽鴻為宏川智慧100%控股的子公司，位于江蘇省南通市，公司于2014年自宏川供應鏈取得南通陽鴻100%股權。目前南通陽鴻為鄭州商品交易所甲醇指定交割庫、大連商品交易所乙二醇指定交割庫、大連商品交易所苯乙烯指定交割庫。

南通陽鴻儲罐罐容達47.5萬m3，擁有最大靠泊8萬噸級船舶的碼頭。

營業(yè)收入：南通陽鴻2021年實現(xiàn)2.2億元營收，同比增20%；2018-2021年CAGR為42%；2022上半年受疫情等影響，營業(yè)收入同比下降2.6%。

2019年南通陽鴻營收同比增88%，主要由于2019年3月新擴建產能19.2萬m3投入運營使用，罐容擴大至47.5萬m3。

凈利潤：南通陽鴻2021年實現(xiàn)1億元凈利潤，同比增54%；2018-2021年CAGR高達57%。凈利率自2021年提升至40%以上，2022H1為42%。

ROE大幅攀升：自2019年產能擴建后，公司凈資產收益率持續(xù)大幅提升，2021年實現(xiàn)新高28.8%。

區(qū)域競爭：南通陽鴻主要影響范圍為長江入?？诒卑?，周邊主要競爭對手有德橋倉儲（擁有2個石化專用碼頭以及54.8萬m3罐容）以及易聯(lián)能源（擁有1個6.5萬噸級碼頭以及61.7萬m3罐容），行業(yè)競爭相對激烈。

拓展化工倉庫：南通陽鴻2021年起在江蘇省南通市如皋市長江鎮(zhèn)化工新材料產業(yè)園投資建設固體危化品倉儲項目，占地約142畝（約9.5萬平方米），當前處于待建設階段。該地塊鄰近南通陽鴻的儲罐及碼頭資源，是公司在固體倉儲業(yè)務方面的重要拓展項目。

3、常州宏川：收購后賦能效果顯著

2020年，子公司太倉陽鴻收購常州宏川56.91%股權，常州宏川成為公司的控股子公司。常州宏川擁有一座5萬噸級碼頭與一座1千噸級碼頭，儲罐罐容達54.4萬m3，其位于長江南岸的江蘇省常州市、太倉市的上游，收購常州宏川將形成對宏川智慧倉儲資源在長江南岸輻射范圍的補充。

常州宏川為鄭州商品交易所甲醇指定交割庫、大連商品交易所乙二醇指定交割庫以及大連商品交易所苯乙烯指定交割庫。

2020年5月底，公司并購取得常州宏川56.91%股權、常熟宏川100%股權，常州宏川、常熟宏川2020年度凈利潤合計達8,797.65萬元，同比增長136.49%。

財務數(shù)據(jù)：2021年常州宏川營收實現(xiàn)2.3億元，同比增85%；凈利潤7131萬元，同比增34%，凈利率31%；ROE為14.4%，增加1.8個百分點。

公司的經(jīng)營管理賦能效果明顯。

區(qū)域競爭：周邊區(qū)域的競爭對手為華西股份，其擁有一座5萬噸級碼頭，以及30.5萬m3的罐容。

4、龍翔集團：2022年成功收購，獲取核心資產

2022年8月，公司完成以現(xiàn)金方式，通過境外間接控股子公司宏川香港取得龍翔集團控股有限公司100%的股權，收購對價為13.2億元，2022年4月龍翔集團控股有限公司被納入合并報表范圍。

1）財務數(shù)據(jù)：

營收、毛利率在17-21年整體穩(wěn)定，年均分別為2.1億元、52%；

凈利潤：2020年實現(xiàn)0.71億元，同比大增103%，凈利率由2019年20%提升至38%，主要由于：甲醇及醋酸相關收入增加、濰坊合營企業(yè)扭虧為盈、匯兌損益（2020匯兌收益凈額1262.8萬港幣，占當年利潤比重14%）。剔除匯兌收益后，2020年實現(xiàn)利潤0.61億元，同比增75%。

2）資產方面：

控股子公司南京龍翔：擁有 32 座儲罐，罐容總量 21 萬立方米；

合營公司濰坊森達美、寧波基地（寧波寧翔、寧波新翔）：合計擁有 97 座儲罐，罐容總量69萬立方米。

碼頭泊位方面，龍翔集團擁有位于南京的兩個 2 萬噸級和一個 5,000 噸級碼頭泊位，以及位于濰坊的兩個 3 萬噸級碼頭泊位。

龍翔集團的收入及利潤主要來自于公司座落于南京江北新材料科技園（前稱南京化學工業(yè)園）的旗艦碼頭，龍翔最大的客戶塞拉尼斯公司（紐約證券交易所：CE）在此科技園，該客戶在2021年為公司貢獻收入2.3億港元，占比86%（2020年貢獻收入2.1億港元，占比89%）。

南京龍翔通過簽訂長期協(xié)議貢獻穩(wěn)定收入：2020年，南京龍翔與塞拉尼斯（南京）化工有限公司簽訂新10年服務合同（將于2022年及2023年先前的合同分別到期后無縫生效），塞拉尼斯（南京）是世界一流醋酸、醋酸乙烯、醋酸酐及其他化學產品生產商，南京龍翔為其提供各種液體化學品批量碼頭、儲存及其他相關服務，成為的穩(wěn)定收入來源。

濰坊森達美將實現(xiàn)快速增長：濰坊液化品碼頭位于環(huán)渤海經(jīng)濟圈以及東北亞地區(qū)全國及外國船舶的一個主要物流樞紐，該港口為當?shù)責捰蛷S提供有效的液體石化品的儲存及處理服務。2022年濰坊森達美儲罐三期工程順利通過新建投產運營審批，新增16.4萬立方米罐容。

3）收購龍翔集團可以為公司帶來協(xié)同：

a）深耕長三角地區(qū)市場，形成區(qū)域協(xié)同

龍翔集團的重要子公司南京龍翔毗鄰南京港，位于江蘇省西南部長江下游，是亞洲最大的內河港之一，且為天然深水港，是長江沿線的重要貨物中轉站，無論公路或水路都擁有進入腹地的便利通道。

收購龍翔集團將使上市公司在長三角地區(qū)的業(yè)務覆蓋范圍進一步擴大，從而使公司倉儲業(yè)務版圖中的長三角區(qū)域的倉儲基地形成集群效應，實現(xiàn)了對長江下游地區(qū)較為全面的覆蓋，有助于公司在長江下游地區(qū)市場占有率及客戶粘性的提高，提升綜合服務實力。

b）獲得核心碼頭罐區(qū)核心資產，形成規(guī)模效應

儲罐、碼頭是石化倉儲物流企業(yè)的核心資產，罐容的大小直接影響企業(yè)的經(jīng)營實力，而石化碼頭屬稀缺資源，擁有與罐區(qū)匹配的自有碼頭是保障和促進綜合倉儲業(yè)務發(fā)展的關鍵因素。

收購龍翔集團有利于公司獲得新增儲罐罐容及自有碼頭數(shù)量，鞏固及拓展長三角地區(qū)石化倉儲物流服務范圍及能力，進一步提升業(yè)務規(guī)模及盈利能力。

5、東莞三江：穩(wěn)健增長

東莞三江位于東莞市立沙島、珠江入海口東岸，東莞三江擁有2個2萬噸級碼頭（1座待投產）、24.13萬m3儲罐罐容以及0.51萬m2的化工倉庫，目前為大連商品交易所乙二醇指定交割庫、大連商品交易所苯乙烯指定交割庫。

營業(yè)收入：東莞三江2021年實現(xiàn)1.7億元營收，同比增5%；2018-2021年CAGR為13.4%；2022上半年受疫情等影響，營業(yè)收入同比下降1.8%。

2020年東莞三江營收增30%，主要由于2019年12月，東莞三江收購中山嘉信100%股權，中山嘉信擁有罐容6.16萬m3、化工倉庫1.31萬㎡。

凈利潤：東莞三江2021年實現(xiàn)3209萬元凈利潤，同比增22%；2018-2021年CAGR為13%；凈利率為19%。

ROE：自2019年12月收購中山嘉信后，公司凈資產收益率持續(xù)提升，2021年為9.8%。

區(qū)域競爭：東莞市立沙島化工倉儲競爭較為激烈，對應的競爭企業(yè)主要有東莞百安（2座3萬噸級碼頭、1座8萬噸級碼頭、48萬m3罐容）、盛源倉儲（1座3萬噸級碼頭、54萬m3罐容）、東莞東洲（1座10萬噸級碼頭、42.8萬m3罐容），作為宏川智慧在華南的主要基地。公司華南庫區(qū)服務對象主要為中端貿易型客戶，區(qū)域客戶整體需求較為分散，華東庫區(qū)服務對象主要為大型生產型客戶，區(qū)域客戶整體需求量較大，因此華南地區(qū)庫區(qū)單體規(guī)模較華東要小。

2022H1受疫情管控影響，五大倉儲中南通陽鴻、常州宏川、東莞三江凈利潤同比分別下滑14%、11%、16%。展望未來，五大核心倉儲仍具備持續(xù)增長空間。

罐容：我們測算，龍翔集團90%控股子公司南京龍翔22-23年加權罐容分別為8.8、18.9萬立方米；龍翔集團60%參股寧波基地22-23年加權罐容分別為0.8、2.9萬立方米；龍翔集團50%參股濰坊森達美22-24年加權罐容分別為14、76、86萬立方米。

出租率與租金水平：供給受限、需求抬升推動租金增長。

結合公司過去利潤增速，太倉陽鴻、南通陽鴻和東莞三江在18-21年利潤年化復合增速分別高達23%、57%、13%，其中只有南通陽鴻有新產能投產——即“罐容容量”增加因素影響，太倉陽鴻和東莞三江的高復合增長均由“出租率 租金增長”貢獻，由此可推測未來“出租率 租金增長”將持續(xù)為公司主要倉儲提供增長動能。

其他庫區(qū)罐容，均為公司2019-2020年自建、并購或參股項目，隨著新增產能投產爬坡、并購倉儲賦能后運營能力持續(xù)提升，未來其他項目同樣具備盈利能力持續(xù)增長的潛力。

三、復蘇預期下，預計公司拐點將至

1、盈利預測：

《預見2023，把脈大物流時代》報告中，我們認為化工品倉儲行業(yè)在2023年面臨“需求回升 供給受限—>出租率及價格上行”的機會。

2022年下半年多重因素疊加，從生產企業(yè)需求端對倉儲物流企業(yè)罐容出租率帶來了一定的不利沖擊。預計公司22Q4承受一定壓力。但在23年經(jīng)濟復蘇背景下，預計需求呈現(xiàn)景氣向上，帶來倉儲出租率及價格上行。

我們預計公司罐容保持持續(xù)增長。2023年現(xiàn)有業(yè)務增量來自于龍翔集團、常熟宏智全年并表，以及福建港能在2022年投產后逐步爬坡帶來貢獻。

a）龍翔集團：2023年全年并表，包括90%控股子公司南京龍翔21萬立方米儲罐，合營公司濰坊森達美、寧波基地69萬立方米儲罐。2023年1月9日，南京龍翔新增儲存品種換證評價順利通過，為公司后續(xù)經(jīng)營提供了較大的的靈活性、便利性。

b）常熟宏智：罐容合計29.4萬立方米，該項目于2021年通過并購基金金聯(lián)川收購，公司持股比例30%，2022年末100%并表。2022年4月常熟宏智二期投產，新增運營罐容16萬m3。

c）福建港能：罐容合計44.4萬立方米，其中福建港能二期33.3萬立方米于2022年6月投產，一期剩余1.2萬立方米于2022年10月投入運營。

2022年10月，福建港能取得了福建省交通運輸廳頒發(fā)的《中華人民共和國港口經(jīng)營許可證》和《港口危險貨物作業(yè)附證》，許可福建港能一期工程中的合計罐容1.20萬m3的4座儲罐投入運營，調整碼頭及庫區(qū)的經(jīng)營貨種由27個增加至58個品種，新貨種按照最新的市場調研情況進行了優(yōu)化，有利于福建港能后續(xù)提升出租率水平。

此外，行業(yè)邏輯下，預計公司未來存在繼續(xù)外延增長的機會。

不考慮并購潛在可能，我們測算公司控股罐容在2023年同比增長將達到20%左右。

我們預計2022-2024年公司歸母凈利分別為2.6、4、5.1億元，對應EPS分別為0.58、0.89、1.13元，對應PE分別為39、25、20倍。

2、估值

石化倉儲行業(yè)模式清晰，公司作為行業(yè)龍頭，在分散的市場中有望不斷提升市場份額，實現(xiàn)快速增長。

考慮公司資源稀缺性與未來成長性，同時結合行業(yè)估值以及公司近三年估值中樞36倍，給予公司2023年預期利潤33倍PE，對應2023年目標市值為132億元，目標價29.2元，預期較現(xiàn)價有29%增長空間。

四、風險提示

1、公司外延并購拓展不及預期

多重約束下，行業(yè)新增碼頭儲罐極其困難，若公司外延并購不及預期，則會影響公司成長性。

2、石化倉儲面臨安全問題

由于石化倉庫存儲石化物流企業(yè)庫區(qū)存儲的貨物大部分是易燃、有毒或腐蝕性的化學品，如人為因素導致發(fā)生安全事故，將對公司經(jīng)營造成不利影響。

根據(jù)公司公告，應對措施如下：

第一，公司始終把安全生產放在第一位，公司嚴格遵守相關法律法規(guī)及公司內部規(guī)范指引，高度重視安全生產，建立了由董事長親自主導的安全管理組織機構和管理系統(tǒng)，配備了充足的專職安全及環(huán)保人員；

第二，公司運行了ISO9001質量管理體系、ISO14001環(huán)境管理體系、ISO45001職業(yè)健康安全管理體系、國家交通運輸部港口碼頭企業(yè)安全生產標準化體系、國家安全生產監(jiān)督管理總局安全生產標準化體系，通過了歐洲化學品分撥協(xié)會CDI-T審核認證，從制度體系上嚴格把控安全生產；

第三，公司各庫區(qū)均已安裝精良的安全監(jiān)控系統(tǒng)和消防系統(tǒng)；

第四，公司各庫區(qū)均定期和不定期組織內部安全消防演練和外部聯(lián)合演練，有效提高公司應對突發(fā)事件的處理能力；

最后，公司通過購買財產一切險、公眾責任保險、安全生產責任險等保險，為公司主要財產安全、庫區(qū)倉儲物安全、員工人身安全及發(fā)生其他意外事故時提供有效保障。

3、經(jīng)濟大幅波動引發(fā)對石化倉儲需求大幅下滑。

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