（報告出品方/作者：中信證券，徐曉芳、杜一帆）

公司概況：母嬰商品零售龍頭，茁壯成長

全渠道、全品類布局，全數(shù)字化賦能

孩子王創(chuàng)立于 2009 年，是一家基于顧客關(guān)系經(jīng)營的創(chuàng)新型新家庭全渠道服務(wù)提供商。 孩子王通過線下直營門店和線上渠道為準媽媽及 0-14 歲嬰童銷售食品、衣物品、易耗品、 耐用品等多個品類逾萬種商品，并提供童樂園、互動活動、育兒服務(wù)等各類服務(wù)。公司通 過搭建以業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)雙中臺系統(tǒng)為主，以 AI 中臺為輔的技術(shù)架構(gòu)實現(xiàn)對消費者的精準洞察 和運營效率的提升，最終持續(xù)賦能公司業(yè)務(wù)發(fā)展和高效管理。截至 2022 年 6 月 30 日，公 司在全國擁有 500 家直營門店。 2017-2021 年，公司營業(yè)收入由 52.4 億元增長至 90.5 億元，CAGR 14.7%， 2022Q1-Q3，公司營業(yè)收入為 63.8 億元，同比-3.2%；2017 年-2020 年，公司歸母凈利 潤由 0.9 億元增長至 3.9 億元，CAGR 60.9%，2021 年公司歸母凈利潤為 2.0 億元，同比 -48.4%，2022Q1-Q3，公司歸母凈利潤為 1.5 億元，同比-35.9%，主要是新租賃準則的執(zhí) 行導致新增折舊費用和財務(wù)費用、疫情影響門店經(jīng)營、大量新店處于培育期所致。

2021 年營業(yè)收入中，母嬰商品/母嬰服務(wù)/供應(yīng)商服務(wù)/廣告/平臺服務(wù)收入分別為 78.4/2.6/6.8/0.9/1.0/億元，占比分別為 86.6%/2.9%/7.5%/0.9%/1.1%。 2020 年母嬰商品收入中，線下銷售/掃碼購/電商平臺收入分別為 30.2/38.8/4.9 億元， 占比分別為 40.9%/52.5%/6.7%。

創(chuàng)始人長于創(chuàng)造零售業(yè)獨角獸，股權(quán)集中

零售創(chuàng)業(yè)老將領(lǐng)銜，家電連鎖第三強五星電器老班底。創(chuàng)始人汪建國在 1998 年創(chuàng)立 五星電器。根據(jù)商務(wù)部的 2006 年上半年國內(nèi)連鎖企業(yè) 30 強排名，五星電器在家電連鎖銷 售企業(yè)中排名第三。創(chuàng)始人在 2009 年將五星電器的全部股份出售給百思買，并在同年與 另外 3 位老員工創(chuàng)辦孩子王，團隊零售運營經(jīng)驗豐富。汪建國同時在 2010 年創(chuàng)辦農(nóng)村電 子商務(wù)平臺匯通達，匯通達于 2022 年 2 月 18 日在港交所掛牌上市。

創(chuàng)始人為公司實際控制人，IPO 前與一致行動人合計控制公司 46.25%股份。IPO 前， 創(chuàng)始人汪建國通過江蘇博思達和南京子泉間接持股 28.35%和 4.84%，合計 29.16%，同時 江蘇博思達的一致行動人南京千秒諾和南京子泉分別持股 13.05%和 4.84%，因此汪建國 合計控制公司 46.25%的股份，為公司實際控制人。 孩子王于 2021 年 10 月 14 日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公開發(fā)行股票 1.09 億股，發(fā)行后 公司總共股本為 10.9 億股，發(fā)行價格為 5.77 元/股。 IPO 發(fā)行后，汪建國間接持股 26.24%，江蘇博思達的一致行動人南京千秒諾和南京 子泉直接持股 11.75%和 4.36%，汪建國合計控制公司 41.62%的股份（鎖定期 36 個月）， 公眾持股 10.01%。 公司激勵機制合理完善，2016 年設(shè)立員工持股平臺南京維盈，由 12 名骨干員工持股。 IPO 發(fā)行前，南京維盈持股 6.18%，IPO 發(fā)行后，南京維盈持股 5.56%。通過股權(quán)激勵， 公司吸引保留了人才，調(diào)動了員工積極性。

行業(yè)分析：消費升級推動市場擴容，行業(yè)集中度提升

四萬億市場進入成熟發(fā)展期，低雙位數(shù)持續(xù)增長

母嬰行業(yè)是面向孕產(chǎn)婦及 0-14 歲的嬰童群體的綜合性消費產(chǎn)業(yè)，以商品和服務(wù)兩大 板塊滿足母嬰童衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求。

母嬰市場進一步穩(wěn)速擴容，前景廣闊。過去十年受人口增長、消費升級、移動互聯(lián)網(wǎng) 普及的驅(qū)動，中國母嬰市場規(guī)模迅速成長至 4 萬億元。艾媒咨詢 2020 年預(yù)計，2021 年中 國母嬰市場規(guī)模為 4.9 萬億元，2024 年為 7.6 萬億元，對應(yīng) 2020-2024 年的 5 年 CAGR 為 16.9%。

母嬰產(chǎn)品與母嬰服務(wù)體量相當，母嬰服務(wù)增速更高。根據(jù)羅蘭貝格 2019 年的預(yù)測， 2020 年母嬰產(chǎn)品和母嬰服務(wù)市場規(guī)模分別為 1.70 億元和 1.73 億元。從細分品類上看，食 品/服裝/孕婦產(chǎn)品的份額占前三，分別為 0.63/0.51/0.34 億元，親子娛樂及出行/兒童教育 服務(wù)/麗人 2015-2020E 的 CAGR 占前三，分別為 20%/18%/17%。

人口紅利漸弱，消費升級為市場增長主要驅(qū)動力

中國出生人口連續(xù) 6 年下跌，未來人口紅利驅(qū)動漸弱。最近 20 年，政府陸續(xù)出臺人 口生育政策，以解決中國人口老齡化問題：雙獨二胎（2002）-單獨二胎（2013）-全面二 胎（2015）-全面三胎（2021）。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016 年為中國近十年來出生人 數(shù)的峰值，達 1786 萬人，之后開始逐年下跌，2021 年為 1062 萬人，人口出生率為 7.52‰， 創(chuàng)下了 44 年來的新低。全國 0-14 歲人口也已過峰值，2021 年約為 2.47 億人。

單獨&全面二孩政策對出生人口下跌趨勢的延后作用約為 5 年。2013 年 11 月和 2015 年 10 月開始實施單獨二孩和全面二孩政策后，每年出生人口中的二孩率逐年上升至 2019 年達到高峰 57%，出生人口則在 2018 年才重新低于 2013 年。

三孩政策出臺，各地積極響應(yīng)，未來將一定程度上延緩出生人口下降速度。2021 年 7 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》，決定實施三孩政策， 隨后各地各級政府部門積極響應(yīng)，提出包括生育假/醫(yī)保報銷/公租房/生育補貼/個稅減免/ 普惠托位在內(nèi)各項配套措施。我們認為，這有利于緩解生育壓力，提高生育意愿，因而在 未來短期幾年內(nèi)將延緩出生人口的下降速度。

消費升級支撐著母嬰市場未來的持續(xù)增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年中國城鎮(zhèn)/ 農(nóng)村居民人均可支配收入為 4.7/1.9 萬元，同比增速分別為 10.5%/8.2%。

根據(jù)沙利文咨詢的數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自公司招股書），母嬰占年輕家庭消費總額比例逐年提 升，從 2013 年的 15.9%預(yù)計提升至 2022 年的 20.0%。根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自《2021 年母嬰行業(yè)洞察報告》），2021 年線下母嬰商品中端價格帶和高端價格帶分別上升至 53% 和 30%。

根據(jù) MobTech 袤博，2021 年母嬰人群中已有 54%為 90 后和 95 后，這部分主體人 群與上一輩不同，她們 1）注重母嬰商品質(zhì)量與消費體驗，對價格敏感性相對較弱；2）注 重科學的育兒方法，對全方位母嬰服務(wù)的需求得到充分開發(fā)，因此我們認為在居民可支配 收入持續(xù)增長的經(jīng)濟基礎(chǔ)上，母嬰群體消費理念和習慣的改變所引發(fā)的消費升級將成為母 嬰市場未來增長的主要驅(qū)動力。

未來母嬰主力人群 95 后母嬰消費意愿最強。根據(jù) MobTech 袤博，2021 年，95 后家庭月收入 1 萬元以下為 67%，為各年齡群中最低，然而母嬰花費比重高于 30% 的家庭則為 53%，為各年齡群中最高。

近半 95 后寶媽孩子年齡為 0-3 歲，約六成 95 后寶媽分布在低線城市。根據(jù) MobTech 袤博，2021 年，49.2%的 95 后寶媽養(yǎng)育著 0-3 歲的小孩，35.1%處于孕期 /備孕狀態(tài)；59.5%的寶媽生活在三線及以下的城市。我們相信未來低線城市也將持續(xù) 是出生人口的主要來源。

母嬰人群消費決策主要由寶媽作出，同時亟待引導。根據(jù)巨量算數(shù)，2021 年， 母嬰用品購買決策者中 45%是寶媽自己，而 50%的母嬰人群會有因母嬰用品過于豐 富帶來的選擇困難。

市場分散，集中度將進一步提升

母嬰零售行業(yè)處于母嬰產(chǎn)業(yè)鏈中游，線下渠道為主。在市場經(jīng)濟和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟高速發(fā) 展的背景下，中國母嬰零售行業(yè)呈現(xiàn)多業(yè)態(tài)并存的特點。羅蘭貝格的數(shù)據(jù)顯示，2015 年 線下渠道與線上渠道占比為 68%/32%，2020 年預(yù)計為 60%/40%，母嬰零售行業(yè)仍然以 線下渠道為主。

線上渠道由綜合性電商主導。母嬰零售行業(yè)的線上渠道主要包括綜合性電商的母嬰頻 道（如天貓、京東和蘇寧）、垂直孕嬰童電商（如蜜芽和貝貝網(wǎng)）和垂直母嬰社區(qū)（如寶 寶樹和媽媽網(wǎng)）。其中，綜合性電商憑借采購上的規(guī)模效應(yīng)、品類間的協(xié)同性、龐大的沉 淀流量占據(jù)母嬰零售行業(yè)線上渠道的主導地位，垂直孕嬰童電商靠社交分銷的微商機制推 動，垂直母嬰社區(qū)則通過母嬰專業(yè)內(nèi)容引流，再通過電商、廣告等進行流量變現(xiàn)。 線下渠道分散，行業(yè)集中度低。母嬰零售行業(yè)的線上渠道主要包括母嬰專營連鎖零售 店、超市賣場和其他線下渠道（個體店）。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，三者分別占比 51.28%/28.21%/20.51%。其中，由于母嬰零售行業(yè)進入門檻低，絕大多數(shù)母嬰專營連鎖 零售店都是以小門店、局部區(qū)域內(nèi)小范圍連鎖的形式存在，市場集中度低。根據(jù) CBME2019 年的對全國母嬰企業(yè)抽樣調(diào)研統(tǒng)計，母嬰專營連鎖零售店中門店數(shù)量在 50 家及以上的大 型連鎖企業(yè)僅占 9.4%，500 平米以上的門店僅占 6.5%。

從消費端看，母嬰用品商店是目前和未來第一大渠道。根據(jù)巨量算數(shù)，2021 年 78% 的消費者會在母嬰商店購買母嬰用品，在所有渠道中排第一。同時，越年輕的寶媽越常在 母嬰商店購買母嬰用品，95 后/90 后/85 后/80 后/80 前分別為 81%/78%/77%/74%/62%。 母嬰用品商店契合消費者對質(zhì)量的需求。由于母嬰商品種類眾多，同時又很難直接分辨 其真?zhèn)魏唾|(zhì)量，客戶在消費過程中往往需要親身體驗，并獲取一定的專業(yè)建議和指導，而母嬰 線下實體店基于品牌和渠道的雙重背書，提供精選優(yōu)質(zhì)的商品、專業(yè)的知識交流與疑難解答、 全品類一站式購物體驗，可以與消費者快速建立信任感，構(gòu)成了有別于電商的吸引力。 此外，當前的母嬰零售行業(yè)不僅僅以商品為核心，還包括兒童娛樂、教育等多種體驗 業(yè)態(tài)，線上平臺無法滿足上述需求。

線下渠道中，全國連鎖和區(qū)域龍頭初現(xiàn)。即便母嬰專營連鎖零售店的市場集中度不高， 但主要玩家們已經(jīng)顯現(xiàn)。其中，全國連鎖龍頭包括孩子王、樂友和愛嬰島，區(qū)域連鎖龍頭 包括愛嬰室（華東地區(qū)）和麗家寶貝（北京市）。這些企業(yè)主要是通過加盟店模式經(jīng)營， 單店面積平均在 600 平米以下，以街邊店為主。 全直營 全渠道 大店模式，孩子王獨樹一幟。與其他主要母嬰連鎖企業(yè)不同，孩子王 的線下門店采取全直營模式，對每一門店產(chǎn)品和服務(wù)的管控更強，同時門店主要集中在大 型綜合購物中心內(nèi)，定位中高端化；全渠道布局，線上渠道包括 APP、小程序、微信公眾 號、微商城和 PC 官網(wǎng)，與線下相互賦能；深耕大店模式，平均單店面積約 2,500 平米（最 大單店面積超過 7,000 平米），為消費者提供一站式購物體驗。

競爭優(yōu)勢：數(shù)字化新零售，深耕會員經(jīng)濟

全渠道、全品類、全場景觸達消費者

線上線下渠道融合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。公司大力發(fā)展全渠道戰(zhàn)略，截至 2021 年末，公 司已在 20 個?。ㄊ校?、142 個城市開設(shè)了 495 家線下實體門店，線上則構(gòu)建了移動端 APP、 微信公眾號、小程序、微商城等渠道，形成線上線下全覆蓋，從而成功打造“無界”的經(jīng) 營模式。線下門店是集商品銷售、兒童游樂、互動活動、育兒服務(wù)和異業(yè)合作為一體的互 動社交載體，而線上渠道則不受時空限制方便快捷、品類齊全滿足小眾商品需求、價格較 為優(yōu)惠，全渠道融合戰(zhàn)略使得線上與線下渠道實現(xiàn)了優(yōu)勢互補。

孩子王與愛嬰室均搭建了自有電商平臺和第三方電商平臺，但孩子王的線下消費方式 多元，包括觸屏終端/掃碼購/店配速達，同時線下消費方式與線上 APP 和小程序相互打通， 真正實現(xiàn)了渠道融合，相互引流。

獨創(chuàng)大店模式，一站式購物體驗。公司從成立以來就創(chuàng)新性地采用大店模式經(jīng)營，平 均單店面積約 2,500 平米，多開設(shè)在萬達廣場、萬象城等大型購物中心內(nèi)。公司除了提供 包括食品（奶粉、零食輔食、營養(yǎng)保健）、衣物品（內(nèi)衣家紡、外服童鞋）、易耗品（紙尿 褲、洗護用品）、耐用品（玩具、文教智能、車床椅）等多個品類、逾萬種的商品外，還提供童樂園、互動活動、育兒服務(wù)等各類母嬰童服務(wù)，以滿足客戶購物、服務(wù)、社交的多 元化需求，創(chuàng)造一站式購物體驗。 公司的商品品類多于同行。對比其他主要母嬰連鎖店，孩子王的經(jīng)營范圍覆蓋了母嬰 行業(yè)所有的商品品類，而主要競爭對手則明顯在孕婦商品（如孕婦營養(yǎng)品和孕婦裝）的布 局上有所空缺。

公司對母嬰服務(wù)的布局領(lǐng)先于同行。孩子王提供的母嬰服務(wù)涵蓋行業(yè)里的絕大多數(shù)品 類，僅不包含課外輔導和打疫苗等補充醫(yī)療服務(wù)，而其他同行僅零星覆蓋了約一半的服務(wù) 品類。

場景化布置增強與顧客的互動，提升用戶黏性。傳統(tǒng)母嬰商品門店的商品僅按類別陳 列在貨架，孩子王為優(yōu)化顧客體驗，促進一站式消費，對門店進行了場景化布置，打造出 孩子時尚區(qū)、孩子探索區(qū)、孩子呵護區(qū)、孩子力量區(qū)以及綜合專區(qū)，同時專設(shè)育兒服務(wù)中 心、成長教室、成長繽紛營、媽媽交流休閑區(qū)等以提供專業(yè)的客戶服務(wù)。另外，孩子王針 對孩子不同成長階段提供多項線下互動活動，如新媽媽學院、孕嬰童展、爬爬賽、 冬夏 令營。

全方位數(shù)字化運營，降本增效

完善的數(shù)字化系統(tǒng)全方位覆蓋業(yè)務(wù)。數(shù)字化是指利用移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、 人工智能等創(chuàng)新技術(shù)，圍繞客戶消費需求和行為特點，重塑業(yè)務(wù)流程，提升零售效率和體 驗。孩子王是一家數(shù)據(jù)驅(qū)動的，基于顧客關(guān)系經(jīng)營的創(chuàng)新型新家庭全渠道服務(wù)提供商。公 司搭建了全面的數(shù)字化系統(tǒng)，包括五大前臺系統(tǒng)、三大中臺系統(tǒng)、七大后臺系統(tǒng)以及兩大 終端，實現(xiàn)了用戶數(shù)字化、員工數(shù)字化和管理數(shù)字化，為業(yè)務(wù)發(fā)展和高效管理充分賦能。

強大的中臺系統(tǒng)實現(xiàn)管理數(shù)字化。公司搭建了以業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)雙中臺系統(tǒng)為主，以 AI 中臺為輔的中臺系統(tǒng)。中臺系統(tǒng)在管理數(shù)字化上最直接體現(xiàn)在倉儲體系和自動補貨系統(tǒng)。 公司建立了包括中央倉 CDC)、區(qū)域倉(RDC)和城市中心倉(FDC)在內(nèi)的三級倉儲體系。通 過設(shè)置多層級倉庫，公司有效改善了門店配送半徑，同時釋放了門店經(jīng)營面積，提高了存 貨周轉(zhuǎn)效率。

數(shù)字化降本增效顯著。孩子王的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著低于同行業(yè)可比公司愛嬰室，且近 年來一直維持在 60 天的低位水平，高存貨周轉(zhuǎn)效率體現(xiàn)出數(shù)字化賦能下的強大供應(yīng)鏈管 理能力。同時孩子王的期間費用率也逐年降低，至 2020 年的 25.6%，2021 年則上升至 29.0%，而其競爭對手愛嬰室的期間費用率則逐年提升至 2021 年的 27.6%。

沉淀客流，深挖會員價值

打造閉環(huán)體系管理會員。公司始終將自身定位為一家重度的會員經(jīng)濟公司。依據(jù)多年 對會員關(guān)系的深入研究和管理，公司建立了一套會員閉環(huán)管理體系，包含會員獲取、會員 互動、會員分類、會員增值和會員評估 5 個方面，打造了“互動產(chǎn)生情感—情感產(chǎn)生黏性 —黏性帶來高產(chǎn)值會員—高產(chǎn)值會員口碑影響潛在消費會員”的整套“單客經(jīng)濟”模型， 并在全業(yè)務(wù)體系推廣。

推出付費會員，深度綁定高價值客戶。公司在原有積分兌換權(quán)益的普通會員基礎(chǔ)上， 于 2018 年 5 月推出付費產(chǎn)品——黑金 PLUS 會員。公司通過付費會員產(chǎn)品深度綁定高價 值客戶，全面滲透其日常生活場景，從而提高單客價值。相比愛嬰室，孩子王的付費會員 年費門檻較高，為 199 元和 399 元。

付費會員大幅提升單客產(chǎn)值，仍然處于快速發(fā)展期。截至 2021 年末，公司會員人數(shù) 超過 5,000 萬人，貢獻公司母嬰商品銷售收入的 96%以上。截至 2021 年末，公司付費會 員人數(shù)超過 76 萬人，貢獻公司母嬰商品銷售收入的 16.1%，低于愛嬰室的 33.2%。單客 年產(chǎn)值為 1654.8 元，是普通會員的 10 倍左右，而愛嬰室的單客銷售為 1718.8 元，是普 通會員的 6 倍。

強大的專業(yè)育兒顧問借助“人客合一”APP 對會員顧客進行精準導購。截至 2021 年 末，公司擁有近 4,700 名持有國家育嬰職業(yè)資格的育兒顧問，擔任營養(yǎng)師、母嬰護理師、 兒童成長培訓師、全方位專業(yè)咨詢等多重角色，提供一站式育兒服務(wù)，包括孕嬰童商品推 薦、孕期咨詢、 新生兒產(chǎn)后護理、育兒經(jīng)驗專業(yè)指導、催乳、小兒推拿等。 當會員顧客進店后，可在進店大屏簽到并獲取當日門店活動信息，與此同時專屬育兒 顧問將收到顧客到店通知，顧客可使用自己手機掃碼讀取商品電子價錢以獲得商品促銷、 庫存、價格和評價等信息，育兒顧問也將通過“人客合一”APP 進行精準化導購。結(jié)賬操 作也可由顧客通過掃碼購自助完成。

大數(shù)據(jù)分析消費者行為，精準營銷提高單客價值?！叭丝秃弦弧笔羌?jīng)營分析、社群 工具、門店工具、掃碼購工具、育兒服務(wù)、互動活動、日常辦公、巡店等 11 大模塊，150 余個經(jīng)營工具構(gòu)成的資源共享平臺。 公司的技術(shù)團隊采集梳理會員的基本屬性、瀏覽、交易、社交、互動活動等行為數(shù)據(jù)， 并通過大數(shù)據(jù)平臺清洗，從而獲得各種會員標簽畫像，并同步到會員管理工具“人客合一” 終端 APP 中供育兒顧問洞察會員行為和購物服務(wù)需求。同時系統(tǒng)根據(jù)不同會員的標簽畫 像，定期自動推送個性化的精準營銷任務(wù)指令到“人客合一”APP 中，育兒顧問可以依據(jù) 任務(wù)指令實現(xiàn)對會員的維護溝通與消費刺激。目前公司已建立用戶畫像標簽 400 個和 1,000 個智能模型。

未來發(fā)展：擴張規(guī)模、完善物流體系、加強數(shù)字化

持續(xù)展店擴規(guī)模

公司原計劃每年凈開 100 家店。根據(jù)公司招股說明書，為進一步完善公司的門店布局， 提高市場份額和盈利能力，公司計劃 3 年內(nèi)（2021 年為第 1 年）在 22 個省（市）開設(shè) 300 家直營數(shù)字化門店。 公司預(yù)計新增門店面積約 70.1 萬平方米，平均單店面積約 2337.3 平米；選址上，公 司將通過開設(shè)店鋪加強一線城市核心商圈的滲透力度，以及填補二三線城市發(fā)展?jié)摿^大 的重要商圈，建設(shè)輻射全國各區(qū)域核心或重要商圈的渠道網(wǎng)絡(luò)。

目前為三級倉儲體系。截至 2021 年末，公司已在南京自建了 1 個全自動化中央倉； 在武漢、成都、天津、佛山等地設(shè)有 4 個核心區(qū)域倉，主要覆蓋華中、華北、華南和西南 區(qū)域；在鹽城、常州、鄭州等地設(shè)有 15 個城市中心倉，形成了“中央倉（CDC） 區(qū)域倉 （RDC） 城市中心倉（FDC）”的三級倉儲體系。 倉網(wǎng)加密，倉點加大，未來將建成四級倉儲體系。根據(jù)其招股說明書，公司原計劃未 來三年（2021 年為第 1 年）：第 1 年將新建前置倉 1 個和城市中心倉 10 個；第 2 年將新 建前置倉 2 個、新建城市中心倉 11 個，擴建城市中心倉 17 個；第 3 年將擴建區(qū)域倉 5 個。 最終形成“CDC（中央倉） RDC（區(qū)域中心倉） FDC（城市中心倉） SDC（前置倉）” 的四級倉儲物流布局，通過提升發(fā)貨、配送時效，最終提高全國范圍內(nèi)產(chǎn)品配送的快速響 應(yīng)能力和服務(wù)水平。

全方位升級數(shù)字化平臺

根據(jù)其招股說明書，公司將來在現(xiàn)有數(shù)字化平臺的基礎(chǔ)上，對 C 端和中臺系統(tǒng)進行升 級，同時新增 B 端產(chǎn)品，進一步支撐公司全業(yè)務(wù)發(fā)展，增強企業(yè)數(shù)字化運營能力。 C 端：公司的 C 端數(shù)字化平臺主要包括 APP、小程序、微商城、公眾號、成長加、云 POS、 智慧門店、智能大屏、智能客服、小慧機器人、人客合一等 11 個模塊，主要圍繞客戶需求，未 來將通過具體的升級計劃，提升客戶維護、精準營銷、提升客戶體驗、增加客戶粘性等功能。

中臺：公司中臺包括業(yè)務(wù)中臺、數(shù)據(jù)中臺、AI 中臺和基礎(chǔ)平臺。未來公司將加強業(yè)務(wù)中臺 和數(shù)據(jù)中臺的建設(shè)，實現(xiàn)品牌廠商、媒體推廣、活動 營銷、線下門店等全域數(shù)據(jù)的融合，進一 步精準有效的開展會員互動和銷售活動；同時，雙中臺的建設(shè)，能實現(xiàn)全場景下 B 端、C 端一 體化，提升母嬰行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的運營效率。此外，公司還將通過 AI 中臺的建設(shè)，加入智能營銷、 智能識別、智能推薦等人工智能模塊，能更高效、更智能化地運營數(shù)據(jù)資產(chǎn)。 B 端：是指面向商家端的工作平臺。為提高商家工作臺的易用性和便捷性，完成全產(chǎn) 業(yè)鏈串聯(lián)，公司計劃新增開發(fā)管理平臺（入駐、開賬戶、計費）、流量產(chǎn)品（鉆展、直通 車、“分享 ”、互動冠名、超級品牌等）、經(jīng)營服務(wù)（一件開店、智慧樹、會員經(jīng)營）、工 具產(chǎn)品（人客合一、拼團、互動）四大模塊。

他山之石：少子化下亦可逆流而上

日本先富慢少子，中國后富快少子

日本少子危機由來已久。根據(jù)日本統(tǒng)計局、日本厚生勞動省的數(shù)據(jù)，日本從 1990 年 起人口出生率就一直維持在 10‰以下，至今已經(jīng)有 32 年。2018 年中國人口出生率開始跌 破 10‰，至今僅 4 年。 中國少子危機極速凸顯。根據(jù)中國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，從歷史上看，同時期中國人口 出生率一直高于日本人口出生率，但兩者差距在逐步收窄。2021 年中國人口出生率為 7.52‰ （相當于日本 2017 年水平），日本人口出生率為 6.70‰，差距僅為 0.82‰，創(chuàng) 1949 年以 來新低，未來數(shù)年或?qū)⒆菲健?/p>

中國后富于日本，仍處于爬坡階段。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2020 年日本人均 GDP（現(xiàn) 價美元）約為 40193 美元，2021 年中國人均 GDP（現(xiàn)價美元）約為 12556 美元，與日本 1985-1986 年水平相當。

日本處于第四消費時代，消費降級。日本消費根據(jù)日本社會學家三浦展 2014 年所著 的《第四消費時代》，從 2005 年開始，日本邁過消費升級的第三消費時代進入到追求質(zhì)樸、 消費降級的第四消費時代（四個消費時代特征分別為從無到有、從有到多、從多到好、從 好到簡）。 中國仍處于消費升級的第三消費時代。我們認為中國處于多個消費時代并存，但總體 處于消費升級的階段——第三消費時代，年輕人重視個性化、體驗化和品質(zhì)化，消費承擔 者主要為單身者和啃老單身。

少子危機下日本連鎖母嬰店高速發(fā)展

從成立時間上看：日本母嬰連鎖專賣店企業(yè)集中在日本第一波嬰兒潮（1947-1949）， 和第二波嬰兒潮（1971-1974）先后成立；中國母嬰連鎖專賣店企業(yè)則為 95 后和 00 后。 從擴張時間上看：日本母嬰連鎖專賣店企業(yè)維持著地方連鎖狀態(tài)數(shù)十年，直至 20 世 紀 90 年代開始（正值日本人口出生率跌破 10‰大關(guān)）向日本各個地區(qū)擴張，形成全國連 鎖，快速拓展的勢頭在臨近 2020 年減慢，快速擴張時間長達 20 年；中國母嬰連鎖專賣店 企業(yè)則在 2010 年開始快速展店階段，持續(xù)至今，晚于日本近 20 年。 從上市時間上看：日本母嬰連鎖專賣店西松屋在 1999 年上市，阿卡醬則在 2007 年 被上市公司 SEVEN&i 收購；中國母嬰連鎖專賣店愛嬰室 2018 年上市，孩子王則在 2021 年上市，平均晚于近 17 年。

日本母嬰零售龍頭西松屋實現(xiàn)獨立增長

現(xiàn)階段，日本出生人數(shù)減少還未導致市場空間縮小。新生兒減少未影響 1990s-2010s 母嬰專賣店行業(yè)的崛起，直到近年才開始導致行業(yè)的整體增長減緩。根據(jù)日本矢野經(jīng)濟研 究所的數(shù)據(jù)，日本母嬰商品市場在 2007 年-2018 年穩(wěn)定維持在 2 萬億日元以上，進入平 臺期。 公司即便行業(yè)整體市場空間不再增長，日本母嬰零售龍頭西松屋仍然憑借其靈活的經(jīng) 營策略取得獨立表現(xiàn)，2010-2021 年營收 CAGR 為 3.0%。行業(yè)第二的阿卡醬雖營業(yè)收入 有所下降，但門店數(shù)量依然從 2003 年 52 間增加至 2021 年 121 間。

龍頭西松屋走出獨立增長。西松屋是日本母嬰零售行業(yè)龍頭，1993-2006 年為其高速 擴張階段，營收 CAGR 為 26.3%，門店數(shù)量也從 FY1997 的 58 家擴展至 FY2006 的 480 家。在此階段，西松屋成功上市、成為全國連鎖、成為行業(yè)龍頭。 由 2007 年至今西松屋處于低速增長階段，F(xiàn)Y2007-FY2022 期間 CAGR 為 3.0%，但 仍開店不斷，門店數(shù)量也從 FY2007 的 553 家擴展至 FY2022 的 1036 家。在此階段，公司不斷推陳出新，實施包括升級門店、創(chuàng)立自有品牌、超級店長制度、高兼職員工比重等 戰(zhàn)略來維持公司的增長。

策略一：加密門店數(shù)量，加大門店面積?？邕^ 1993-2006 的營收高增階段，在已經(jīng)覆 蓋日本全國各大區(qū)域的基礎(chǔ)上，西松屋繼續(xù)在“沒有競爭的區(qū)域”繼續(xù)開店，實現(xiàn)了總體 門店數(shù)量的翻倍。 西松屋原本標準單店面積均在 250 坪（約 800 平方米）以下，從 2012 年開始，公司 實施大店策略，提出將在新增門店中提高 300 坪（約 1000 平方米）以上大店的比例以配 合更多 SKU 的進入（包括后續(xù)的自有品牌商品和面向高齡兒童的商品）。 FY2009 西松屋 平均單店面積為 627 平方米，從 FY2014 開始穩(wěn)定在 700 平方米以上。 選址上，2012 年以前，西松屋門店選址以居民街邊店和交通便利區(qū)域為主；實施大 店策略后，門店選址以配有大型停車場的開放式商場和綜合購物商場為主。

策略二：經(jīng)營自有品牌。2013 年西松屋創(chuàng)立自有品牌：育兒產(chǎn)品品牌 Smart Angel， 及童裝品牌 ELFINDOLL。 根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年日本童裝市場西松屋排二，市占率為 10.1%。FY2013，西松 屋僅自有品牌產(chǎn)品 71 件，占公司營業(yè)收入的 1.0%，但 FY2022，占比已至 24.0%。據(jù)公 司年報披露，未來這一比例將提升至 50%。

策略三：引入超級店長制度，提高兼職員工比重。西松屋在高速發(fā)展的早期階段即提 出了超級店長制度，制度要求一個店長管理區(qū)域內(nèi)多個店鋪，以區(qū)域總業(yè)績?yōu)榈觊L考核標 準，成功地解決高速開店下對店長人數(shù)的需求，也降低了用人成本。 西松屋同一階段快速調(diào)整了員工結(jié)構(gòu)，既符合了日本的雇傭環(huán)境，也降低了公司的用 人成本。FY2001，西松屋兼職員工人數(shù)：正式員工人數(shù)僅為 2:1，從 FY2009 開始穩(wěn)定在 5:1 以上，F(xiàn)Y2022 為 5:1，遠高于行業(yè)第二阿卡醬同期的 2:1。

盈利預(yù)測

行業(yè)關(guān)鍵假設(shè)

根據(jù)艾媒咨詢預(yù)計 2021 年中國母嬰市場規(guī)模為 4.9 萬億元，隨著母嬰人群逐漸轉(zhuǎn)向 年輕一代，而這部分人群的母嬰商品及服務(wù)消費意愿更強，消費升級或?qū)⑼苿邮袌龀掷m(xù)擴 容，艾媒咨詢預(yù)計該市場 2024年為 7.6 萬億元，對應(yīng) 2020-2024年的 5年 CAGR為 16.9%。

公司經(jīng)營關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

收入：考慮到局部疫情反復對線下展店的沖擊，我們預(yù)計公司 2022-2024 年分別凈增 10/60/42 家店，成熟期門店店均收入 2022-2024 年增速分別為-17.0%/-10.0%/ 0.0%，成長期門店店均收入 2022-2024 年增速分別為-10.0%/-10.0%/ 0.0%，導入期門店店均收入 2022-2024 年增速分別為-20.0%/ 10.0%/ 10.0%。 據(jù)此，我們預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)收入 90.6 億/99.7 億/111.0 億元，同比 0.1%/ 10.1%/ 11.3%。 毛利：公司各項業(yè)務(wù)毛利率基本維持穩(wěn)定，我們預(yù)計公司 2022-2024 年毛利率分別為 30.4%/30.4%/30.5%。 費用：公司領(lǐng)先于同行的全方位數(shù)字化運營能力將促使期間費用率穩(wěn)中向好，我們預(yù) 計公司 2022-2024 年期間費用率分別為 28.8%/28.4%/28.1%。 利潤：綜合以上因素，我們預(yù)計 2022-2024 年歸母凈利潤 2.2 億/2.5 億/3.2 億元，同 比 7.1%/ 17.6%/ 26.1%；對應(yīng) 2022-2024 年 EPS 預(yù)測分別為 0.20/0.23/0.29 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統(tǒng)發(fā)生錯誤